論文題目：機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展與股市穩(wěn)定性研究——以中國股市為例的分析
一. 選題意旨
在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，股票作為一種直接融資的工具，在資金融通中發(fā)揮了重要的作用，各國股票市場的規(guī)模也變得越來越大。同時我們知道股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，對一般的宏觀經(jīng)濟(jì)會起到預(yù)示的作用。因此從某種意義上講，股市的穩(wěn)定與否也在一定程度上反映了一國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定程度。作為一種虛擬商品，股票的價格也符合價值規(guī)律，即價格圍繞其內(nèi)在的投資價值上下波動，而當(dāng)其波動偏離內(nèi)在價值太遠(yuǎn)時，投資者的套利行為就會推動價格逐漸向價值回歸。因此簡單的講，當(dāng)投資者比較理性，市場振幅比較小時，就可以認(rèn)為證券市場是穩(wěn)定的。另一方面，從動態(tài)的角度看，證券市場的穩(wěn)定并不能僅看股價波動的幅度，重要的是這種波動是否動態(tài)反映了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化和國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。如是，則即使波幅較大也是穩(wěn)定的;反之，即使波動較小，也是不穩(wěn)定的。
證券市場的穩(wěn)定與否對于市場本身的發(fā)展意義重大。如果證券市場上股票價格長期偏離股票的內(nèi)在價值，投資者無法通過正常的投資獲得回報，就可能助長投機(jī)傾向，不利于證券市場的成熟。證券市場是否成熟主要表現(xiàn)在人和機(jī)制兩個方面，而證券市場的機(jī)制和股市參與人員行為的成熟與否都與證券市場的穩(wěn)定密切相關(guān)。證券市場發(fā)展的進(jìn)程表明機(jī)構(gòu)投資者對市場的穩(wěn)定會產(chǎn)生重大的影響。相對個人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者一是擁有資金上的優(yōu)勢。二是都是由投資領(lǐng)域的專家進(jìn)行專職投資管理和運(yùn)作的，即我們通常所說的“專家理財”。由于中國股市成立的時間短，市場投資者主體以中小散戶為主。機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量，所占有市場交易額的份額較小。而一般的研究都認(rèn)為散戶投資者的投資具有短視性特點(diǎn)，即存在投資行為的非理性。在非理性投資理念的支配下，難免會產(chǎn)生市場的非穩(wěn)定性問題。世界各國大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的主要是看中他們投資上的專業(yè)性和長期性，期望機(jī)構(gòu)投資者的理性投資不斷增強(qiáng)市場的穩(wěn)定性。在中國股市設(shè)立的初期，就出現(xiàn)過我們現(xiàn)在所說的“老基金”，加上一些規(guī)模相對較大的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，這些構(gòu)成了股市發(fā)展初期的機(jī)構(gòu)投資者。但這些所謂的機(jī)構(gòu)投資者無論是從資金實力還是所占有的市場交易份額來說都比較小。1998年3月以后，陸續(xù)成立、組建了一些規(guī)模在20億、30億左右的新基金。2000年下半年以后，在證監(jiān)會“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”政策的推動下，機(jī)構(gòu)投資者的隊伍不斷壯大。那么這些機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)之后，對股市穩(wěn)定性產(chǎn)生了什么影響，是加大了股市穩(wěn)定性還是降低了股市穩(wěn)定性，這是本文分析的一個重點(diǎn)。鑒于目前國內(nèi)在研究機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性多是從理論上進(jìn)行一般的分析，很少既有實證分析又有理論分析的研究。所以在實證研究中我們將做一個分時段的數(shù)量檢驗，來分析機(jī)構(gòu)投資者對中國股市穩(wěn)定性的實際影響。我們認(rèn)為這種分時段的分析能較好的解決由于機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)時間不一致導(dǎo)致的定量分析的困難。同時由于機(jī)構(gòu)投資者所處的股市正好是制度變遷經(jīng)濟(jì)中的一部分，初始融資體制不合理、股權(quán)結(jié)構(gòu)的失衡、制度供給的不連續(xù)等都或多或少的對機(jī)構(gòu)投資者的投資行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而間接的影響到股市穩(wěn)定性。在以往的研究中，對以上所述的各個方面有所涉及，往往只涉及其中的某一個或某幾個方面，沒能從總體上綜合的闡述中國股市機(jī)構(gòu)投資者對股市穩(wěn)定性的特殊影響機(jī)制。所以在本文的研究中我們會在實證分析的基礎(chǔ)上得出我們的結(jié)論，并對結(jié)論做出合理的解釋，最后提出我們認(rèn)為能促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展并且能更好地發(fā)揮其穩(wěn)定股市的政策建議。
二.國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及已取得的成果
首先，在研究機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性的定性分析上，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的理論與實證研究。國外學(xué)者基于西方發(fā)達(dá)資本主義國家較為成熟、完善的資本市場的大部分實證分析表明：除了1987年的股市崩盤外，機(jī)構(gòu)化趨勢并沒有加劇股市的震蕩。例如：美國證券交易委員會(SEC，1971)在《機(jī)構(gòu)投資者研究》報告中對60 年代末期以來出現(xiàn)的如火如荼的機(jī)構(gòu)化趨勢所帶來的影響進(jìn)行了深入研究，研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)化投資沒有導(dǎo)致股市不穩(wěn)定性的加強(qiáng)。 Josef. Lakonishok，Andrei Shleifer 和Robert W. Vishny(1991)在《機(jī)構(gòu)投資者是否導(dǎo)致市場不穩(wěn)定：有關(guān)羊群效應(yīng)和正反饋交易的證據(jù)》研究報告中指出，機(jī)構(gòu)投資者不存在“羊群效應(yīng)”和“正反饋交易”現(xiàn)象，也即機(jī)構(gòu)投資者的存在至少不會導(dǎo)致市場的不穩(wěn)定。但也有人持相反的意見，Richard W. Sias(1996)在《波動性與機(jī)構(gòu)投資者》一文中則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者確實是引起股價波動加劇的原因之一。
國內(nèi)對機(jī)構(gòu)投資者的研究一般都認(rèn)為，目前我國機(jī)構(gòu)投資者在資金規(guī)模、技術(shù)設(shè)備、操作理念、產(chǎn)品開發(fā)能力等方面與成熟市場的機(jī)構(gòu)投資者相比存在不小的差距，因此，機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生與發(fā)展從某種意義上說并未帶來股市的穩(wěn)定。馮恂(2002)從制度創(chuàng)新、制度安排角度出發(fā)分析了我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的情況，認(rèn)為由于相應(yīng)制度和條件的缺陷，機(jī)構(gòu)投資者很難獲得健康發(fā)展的基礎(chǔ)。因此要想讓機(jī)構(gòu)投資者真正的起到穩(wěn)定市場的作用，政府必須以市場規(guī)則來制定規(guī)則，以市場規(guī)則來培育機(jī)構(gòu)投資者，并以市場規(guī)則來監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資者。鼓勵競爭，創(chuàng)造公開、公平、高效、有序的市場環(huán)境，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者與市場的良性互動關(guān)系，更好的促進(jìn)股市的穩(wěn)定發(fā)展。孫兆斌(2002)分析認(rèn)為我國機(jī)構(gòu)投資者的行為特征發(fā)生了一定的扭曲，不僅沒有穩(wěn)定證券市場，在一定程度上還加劇了市場的波動性。但他同時指出決不能因此而否認(rèn)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定證券市場的作用，更不能否認(rèn)決策部門培育機(jī)構(gòu)投資者的努力。認(rèn)清造成目前機(jī)構(gòu)投資者行為扭曲的因素，對于我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展會有積極意義。劉亮(2003)從行為金融學(xué)的角度分析機(jī)構(gòu)投資者行為與市場波動之間的關(guān)系，分析后認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者行為是造成市場波動異常的主要原因。李學(xué)峰(2001)在做了數(shù)量上的分析后，認(rèn)為股市波動大的一個重要原因是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的失衡。班耀波，齊春宇(2003)從制度缺陷方面分析后認(rèn)為，中國股市機(jī)構(gòu)投資者并沒有起到穩(wěn)定市場的作用，反而在一定程度上加大了市場的波動，損害了市場穩(wěn)定。巨潮資訊(2001)的研究報告認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者由于資金運(yùn)作金額巨大，往往對流動性有著很強(qiáng)的偏好，因此大盤股將成為機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)先選擇的對象，而流動性較差的小盤股將被機(jī)構(gòu)投資者所冷落。另外，如果機(jī)構(gòu)投資者得到較大的發(fā)展，市場主體將發(fā)生根本性的變化，個人投資者在市場中的份額將逐步下降，其必然導(dǎo)致主力做莊難度的增加，因為機(jī)構(gòu)投資者相對個人投資者來說，更容易保持清醒的頭腦，不會輕易跟風(fēng)追漲殺跌，這樣莊家想要順利出逃難度就會加大。這樣一個自然的結(jié)果就是市場投資者對大盤股的需求上升，對小盤股的需求自然的下降，導(dǎo)致大盤股的價格相對上升，小盤股的價格相對下降。這種股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整將有效地改變當(dāng)前股市市盈率高企的狀況。這在一定程度上可以消除市場泡沫，尤其是小盤股泡沫。這對于中國股市的穩(wěn)定發(fā)展將具有十分重要的意義。由上所述可知，在分析機(jī)構(gòu)投資者與加劇股市波動的原因時，國內(nèi)學(xué)者更多地強(qiáng)調(diào)了制度因素。
其次，在對股市穩(wěn)定性進(jìn)行定量分析時，國內(nèi)外學(xué)者采用了不同的指標(biāo)和計量模型。研究股市波動性的比較簡單的指標(biāo)是用收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來表示的，如呂繼宏(2000)曾采用傳統(tǒng)的方差、標(biāo)準(zhǔn)差方法來估計股市波動率。也有用股價指數(shù)或個股的漲跌幅度、頻率來研究股市波動情況的，如李學(xué)峰(2001)通過描述上證、深證指數(shù)的波動幅度來判斷股市的波動程度。高潮生(2002)通過與發(fā)達(dá)國家成熟的股市比較認(rèn)為中國股市的波動程度大于這些市場。在本文中，我們用市場收益率的波動來衡量穩(wěn)定程度的高低。如前所述，波動程度大則市場穩(wěn)定性差，反之波動程度小則市場穩(wěn)定性好。
在計量模型的采用上，研究者多采用GARCH模型、EGARCH模型來研究經(jīng)濟(jì)(尤其是金融)時間序列。國內(nèi)學(xué)者也有用這些計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型來研究股市波動的，如劉國旗(2000)曾討論過ARCH、GARCH模型在研究中國股市波動率時是否適用。趙留彥，王一鳴(2003)用GARCH、EGARCH模型對滬深股市的交易量、收益率及其波動性之間的相關(guān)性做了實證分析，得出結(jié)論：在將交易量劃分為預(yù)期和非預(yù)期的兩部分之后，發(fā)現(xiàn)非預(yù)期的部分不但與同期的波動正相關(guān)，還可以為下期波動提供預(yù)測信息。還有采用VaR方法(陳春華，2002)、市場模擬法等來分析股市波動的狀況的。宋逢明等(2003)，采用多種方法研究了深圳股市的穩(wěn)定性，認(rèn)為深圳股市的穩(wěn)定性在1997年后有所下降，但同成熟股市(它以S&P500作為對比)整個股市的系統(tǒng)性風(fēng)險偏大。上述這些研究大多認(rèn)為中國股市波動比較劇烈，市場穩(wěn)定性不是很好。
在文獻(xiàn)的梳理過程中，我們發(fā)現(xiàn)在上述提及的研究中，有研究機(jī)構(gòu)投資者的行為對股市穩(wěn)定性影響的，也有單獨(dú)用某種數(shù)理模型來衡量中國股市波動程度的。但鮮有分析隨著機(jī)構(gòu)投資者凈資產(chǎn)值占股票市場流通市值在不同時段的不同，作分時段穩(wěn)定情況的對比分析的。在本文的研究中，我們會在分析中國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展情況的基礎(chǔ)上，分不同時段就機(jī)構(gòu)投資者與股市的的穩(wěn)定情況作對比分析。
三.研究思路及論文框架
本文的主旨是探討機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生與發(fā)展對我國股市穩(wěn)定性的影響。在基礎(chǔ)理論分析的基礎(chǔ)上，沿著一條“機(jī)構(gòu)投資者對股市穩(wěn)定性的影響的一般分析——中國股市隨機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的不同時段穩(wěn)定性的實證分析——中國機(jī)構(gòu)投資者對股市穩(wěn)定性影響機(jī)制的特殊分析——相應(yīng)政策建議”的邏輯主線進(jìn)行分析。論文由導(dǎo)論和四章內(nèi)容構(gòu)成，其結(jié)構(gòu)及主要內(nèi)容如下：
導(dǎo)論部分對論文的研究意旨和理論背景作一交待。然后對本文的研究方法、研究內(nèi)容、結(jié)構(gòu)安排等作一概括性論述，以便為全文的研究提供一個論述的框架結(jié)構(gòu)。
第一章是機(jī)構(gòu)投資者對股市穩(wěn)定性影響的一般理論分析。主要介紹國外機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展情況，并介紹機(jī)構(gòu)投資者行為對股市影響的現(xiàn)有理論，回顧中國股市機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展情況。機(jī)構(gòu)投資者是相對個人投資者而言的，從國際發(fā)展情況來看，近年來以養(yǎng)老基金、保險基金、證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場機(jī)構(gòu)投資者的主體，而在考慮我國實際情況的基礎(chǔ)上，在本文的分析中我們將側(cè)重于對證券投資基金的研究。由于機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資時也存在著“短視”行為(short- termism)和“羊群效應(yīng)”(herding effect)，因此一些早期的研究并未發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定之間的確定關(guān)系。即并沒有非常有力的證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者增強(qiáng)了股市的穩(wěn)定性，也沒有證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者的存在損害了股市穩(wěn)定性。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模、市場影響、地位不斷提高，近來的一些研究表明：20世紀(jì)90年代以后，機(jī)構(gòu)投資者確實發(fā)揮了穩(wěn)定市場的作用。
中國股市機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷史比較短，在發(fā)展的初期極不規(guī)范。盡管在股市設(shè)立初期就成立了幾家老基金，但這些基金無論從自身規(guī)模還是從占有的市場交易份額來說，都是微不足道的。從1996年開始，各地陸續(xù)成立了許多證券公司和信托公司，他們的一部分資金入市交易，在那個時候充當(dāng)了市場的機(jī)構(gòu)投資者。尤其是1998年之后陸續(xù)成立了一些規(guī)模較大的新基金。同時1999年國有企業(yè)和國有控股公司也可以通過證券投資基金入市，之后保險公司也獲準(zhǔn)間接通過持有證券投資基金入市，2003年社?；皤@準(zhǔn)間接通過基金入市。所有這些都表明中國股市的機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模逐漸增大，數(shù)量逐漸增多，對市場的影響也越來越大。
第二章主要就中國股市隨機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不同時段的穩(wěn)定性進(jìn)行實證分析。這一章主要運(yùn)用各種計量方法對中國股市的穩(wěn)定程度做出定性和定量的判斷。首先用一般的股指波幅變化情況來進(jìn)行比較簡單的定量分析，分析從1991年股市設(shè)立以來歷年的股指波動幅度。在進(jìn)行換手率的比較分析時也會發(fā)現(xiàn)，與成熟的國外股市相比，中國股市的換手率相對較高，這無疑也說明中國股市的穩(wěn)定性差。在以下的分析中，我們將進(jìn)行分時段的定量比較分析。眾所周知，中國股市的機(jī)構(gòu)投資者并不是在某個時間一起出現(xiàn)的，而我們知道只有在機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到一定的規(guī)模后，才能真正分析機(jī)構(gòu)投資者對市場穩(wěn)定程度的影響，這樣的分析也才有意義。因此在做分時段定量研究時，我們做了以下幾種劃分：
劃分方法1 劃分方法2
時段1 1996.12.16——1999.12.16 1999.12.16——2004.1.1
時段2 1996.12.16——2000.12.16 2000.12.16——2004.1.1
時段劃分說明：1996年12月16日，為抑制當(dāng)時的過度投機(jī)，實行了漲跌停板制度。由于在漲跌停板制度下，達(dá)到漲?；虻５墓善眱r格可能并不是當(dāng)天股票的真實價格。因此實施此制度前后的指數(shù)數(shù)據(jù)存在差異，我們?yōu)榱酥笖?shù)選取上的統(tǒng)一，只選取了1996年12月16日后的指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。由于真正的、大規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)是在1998年之后，我們的這種選取至少在理論上并不影響對股市穩(wěn)定性的對比分析。
我們通常用指數(shù)收益的方差(假設(shè)指數(shù)收益率服從正態(tài)分布)來表示股市波動的大小，在我們的研究中，將進(jìn)行F分布的假設(shè)檢驗：如果統(tǒng)計檢驗的結(jié)果顯示兩樣本的總體方差相同，則可以說明機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)并沒有改變市場的波動狀態(tài)，也即沒有帶來股市穩(wěn)定性的好轉(zhuǎn)。
在以上的分析中，我們假定股指收益率(對數(shù)收益率)服從正態(tài)分布，但在長期的研究中人們發(fā)現(xiàn)，長期的金融時間序列的波動具有群集性和持續(xù)性，也就是說誤差項存在自相關(guān)性，或者稱之為條件異方差問題。因此在對具有條件異方差的股指進(jìn)行分析時，必須解決其條件異方差問題。在實際應(yīng)用中，最常用GARCH(1,1)模型來解決這個問題。同時在金融風(fēng)險的控制防范中，得到廣泛運(yùn)用的是Var(value at risk)方法。基于GARCH模型的Var方法，就可以表示為： 。在本章的分析中我們將用GARCH(1,1)模型下的Var方法來對整個時段和不同時段之間中國股市的風(fēng)險情況進(jìn)行對比分析。
第三章主要闡釋中國機(jī)構(gòu)投資者對股市穩(wěn)定性影響的特殊機(jī)制。上一章的分時段計量檢驗結(jié)果表明，中國機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生與發(fā)展并未帶來股票市場穩(wěn)定性的根本好轉(zhuǎn)。本文認(rèn)為，目前我國機(jī)構(gòu)投資者的投資行為依然存在“短視”現(xiàn)象和“羊群效應(yīng)” ，這是機(jī)構(gòu)投資者加劇市場的波動的主要原因。其產(chǎn)生的主要根源在于我國證券市場的制度缺陷、上市公司質(zhì)量以及整個經(jīng)濟(jì)變遷的大環(huán)境所導(dǎo)致的制度性因素。我國股市流通、非流通股的劃分導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者不能采取“buy and hold”的投資策略，其長期投資的戰(zhàn)略受到限制。中國上市公司的質(zhì)量不是很高，可供證券投資基金選擇的優(yōu)質(zhì)股票數(shù)量有限，就難免會出現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股結(jié)構(gòu)相同的情況。同時在現(xiàn)實中，我國證券市場存在許多制約機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮穩(wěn)定證券市場功能的制度缺陷。譬如：在融資體制的初始安排，對機(jī)構(gòu)投資者缺乏的約束機(jī)制，制度供給的連續(xù)性等方面都存在諸多問題。而這些問題的存在也或多或少的影響著機(jī)構(gòu)投資者的行為，從而影響著股市穩(wěn)定性。
第四章機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展趨向的政策建議。主要從宏觀和微觀層面為完善制度建設(shè)，加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，促進(jìn)股市穩(wěn)定性提出相應(yīng)政策建議。首先在宏觀層次上，我們一直強(qiáng)調(diào)制度供給連續(xù)性的重要性。這就要求宏觀層次上監(jiān)管者在法律、法規(guī)制定過程中充分尊重市場發(fā)展的規(guī)律，避免給市場參與者一個“善變者”的形象。只有這樣才能為股市的真正穩(wěn)定提供一個制度基礎(chǔ)。同時監(jiān)管者還應(yīng)不斷學(xué)習(xí)借鑒發(fā)達(dá)國家股市監(jiān)管機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗，保證必要的國際交流和合作。具體到機(jī)構(gòu)投資者自身層面，則需要其在自身管理水平、操作水平、員工素質(zhì)等方面下更多的功夫，更好的發(fā)揮穩(wěn)定股市的作用。
四.創(chuàng)新與有待進(jìn)一步研究的問題
股市作為現(xiàn)代證券市場的一個很重要部分，在籌集資金、優(yōu)化配置資源方面具有非常重要的作用。股市也是一個變化起伏比較大的市場，其穩(wěn)定性從其設(shè)立之始就受到人們的關(guān)注，對其的研究也一直是學(xué)術(shù)界的一個熱點(diǎn)。同時股市的發(fā)展帶來了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，通常來說發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的最初目的是希望它能發(fā)揮其“價值投資”的長處，來增強(qiáng)股市的穩(wěn)定性。但機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)是否真正提高了股市的穩(wěn)定程度，不同學(xué)者的研究所得到的結(jié)論也不盡相同。本文分析了中國股市機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性的關(guān)系，在盡可能吸取前人研究成果的基礎(chǔ)上，擬在以下方面有所前進(jìn)。
首先，在研究角度上，本文將制度變遷過程中的中國機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性的關(guān)系作為研究對象。中國股市產(chǎn)生于中國經(jīng)濟(jì)制度變遷的大環(huán)境之中，機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)比股市的出現(xiàn)要晚，在早期對市場的影響不大。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股市的規(guī)模在急劇膨脹，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量、規(guī)模也不斷增加。那么在中國股市發(fā)展的不同時段，機(jī)構(gòu)投資者到底起到了什么作用?是增強(qiáng)了股市穩(wěn)定性還是損害了市場穩(wěn)定性?本文的分時段實證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的大量出現(xiàn)并未帶來股市穩(wěn)定度的明顯提高，并結(jié)合我國特有的制度性因素就其產(chǎn)生原因進(jìn)行分析和闡釋，指出，首先初始融資制度安排的缺陷導(dǎo)致現(xiàn)階段上市公司的質(zhì)量較差，上市公司在構(gòu)造投資組合時可供選擇的股票家數(shù)有限，難免造成某一時期各個機(jī)構(gòu)持股結(jié)構(gòu)的雷同。這種雷同在市場發(fā)生不利變化帶來損失時，會帶來整個機(jī)構(gòu)投資者群體的損失，機(jī)構(gòu)的拋售加劇市場的波動。其次，中國股市所特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)(國有股、法人股占大頭，流通股占小頭)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者沒有積極性去做“價值投資”，其投資往往以短線操作為主。最后，制度供給的不連續(xù)，主要是法律、法規(guī)、政策的頻繁變動。異常多變的市場環(huán)境導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險加大，出于規(guī)避風(fēng)險的需要，只好在既有制度安排未發(fā)生變化的較短時間內(nèi)完成投資行為。在這種環(huán)境下機(jī)構(gòu)投資者同樣難以把握和預(yù)測長期利益，從而使行為短期化在一定程度上成為普遍傾向，市場的波動不可避免，穩(wěn)定性反而會受到影響。
其次，在研究方法上，本文主要采用理論分析與實證分析相結(jié)合的方法。首先介紹了機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性關(guān)系的一般理論，并對國內(nèi)外研究現(xiàn)狀作了較為詳細(xì)的綜述。在實證分析方面，結(jié)合前人的研究成果，我們既做了中國股市穩(wěn)定程度定性方面的分析，又作了分時段股市穩(wěn)定性的數(shù)量分析。針對中國股市的具體情況，我們在作數(shù)量分析時主要選取了1996年12月16日以后的指數(shù)數(shù)據(jù)作分析，考慮到我國大規(guī)模機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)的時間主要是在1998年之后的實際情況，我們的這種選取不影響數(shù)量分析的結(jié)果。在時段的劃分上，我們分別以1999年12月16日和2000年12月16日為分界點(diǎn)來做分時段的對比數(shù)量分析。在分析機(jī)構(gòu)投資者與監(jiān)管部門的關(guān)系時，我們用博弈論的工具從機(jī)構(gòu)與監(jiān)管者收益的角度進(jìn)行了較為詳細(xì)的分析。
機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性的關(guān)系是一個比較大的題目，在本文的分析中我們做了一些嘗試性的分析，但限于本文的邏輯框架，以及作者本人所掌握的知識的限制，諸多的問題都沒有涉及到。有些涉及到的問題也僅僅是點(diǎn)到為止，未作深入的研究。如更先進(jìn)的檢驗股市穩(wěn)定性的數(shù)量工具的應(yīng)用等都有待進(jìn)一步研究。
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論文提綱：
第一章 機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性的一般理論分析
第一節(jié)、 機(jī)構(gòu)投資者的概念、分類與發(fā)展回顧
1.1.1機(jī)構(gòu)投資者的概念辨析
1.1.2機(jī)構(gòu)投資者的分類
1.1.3 國外機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展回顧
1.1.4國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展回顧
第二節(jié)、機(jī)構(gòu)投資者的投資行為分析
1.2.1機(jī)構(gòu)投資相比個體投資的優(yōu)勢
1.2.2機(jī)構(gòu)投資的“短視”現(xiàn)象
1.2.3機(jī)構(gòu)投資的“羊群行為”
第三節(jié)、機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定的關(guān)系
1.3.1股市穩(wěn)定的意義
1.3.2股市穩(wěn)定的影響因素
1.3.3機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)對股市穩(wěn)定的影響
第二章 中國股市不同時段穩(wěn)定性的實證分析
第一節(jié)、股市穩(wěn)定性判別指標(biāo)的選擇
2.1.1股市的波動與穩(wěn)定
2.1.2穩(wěn)定性指標(biāo)的選擇
第二節(jié)、我國股市穩(wěn)定狀況的總體特征
2.2.1滬市穩(wěn)定狀況的總體特征
2.2.2深市穩(wěn)定狀況的總體特征
第三節(jié)、我國股市穩(wěn)定性的分時段數(shù)量檢驗
2.3.1時段的選擇標(biāo)準(zhǔn)
2.3.2分時段的F檢驗
2.3.3分時段的GARCH(1,1)模型下的Var分析
第三章 中國機(jī)構(gòu)投資者對股市穩(wěn)定性影響的傳導(dǎo)機(jī)制分析
第一節(jié)、制度變遷中的中國機(jī)構(gòu)投資者
3.2.1制度變遷中的機(jī)構(gòu)投資者
3.2.2制度缺陷——制度供給的“非連續(xù)性”分析
第二節(jié)、國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資行為分析
3.1.1投資行為的實證分析
3.1.2“短視”現(xiàn)象、“羊群行為”嚴(yán)重的原因
第三節(jié)、機(jī)構(gòu)投資者與監(jiān)管部門的博弈分析
3.3.1股市發(fā)展中監(jiān)管者的作用
3.3.2我國股市監(jiān)管者的定位分析
3.3.3機(jī)構(gòu)投資者與監(jiān)管者的博弈分析
第四章 機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的趨向分析
第一節(jié)、中國股市所處的獨(dú)特宏微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析
4.1.1“宏觀看好”與“微觀隱憂”
4.1.2兩難境地中的中國機(jī)構(gòu)投資者
第二節(jié)、中國股市需要什么樣的機(jī)構(gòu)投資者
4.2.1監(jiān)管部門對機(jī)構(gòu)投資者的期望
4.2.2股市真正穩(wěn)定需要什么樣的機(jī)構(gòu)投資者
第三節(jié)、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的政策建議
4.3.1監(jiān)管水平仍需提高
4.3.2機(jī)構(gòu)投資者自身管理水平有待改進(jìn)
4.3.3制度供給體系亟需完善
一. 選題意旨
在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，股票作為一種直接融資的工具，在資金融通中發(fā)揮了重要的作用，各國股票市場的規(guī)模也變得越來越大。同時我們知道股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，對一般的宏觀經(jīng)濟(jì)會起到預(yù)示的作用。因此從某種意義上講，股市的穩(wěn)定與否也在一定程度上反映了一國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定程度。作為一種虛擬商品，股票的價格也符合價值規(guī)律，即價格圍繞其內(nèi)在的投資價值上下波動，而當(dāng)其波動偏離內(nèi)在價值太遠(yuǎn)時，投資者的套利行為就會推動價格逐漸向價值回歸。因此簡單的講，當(dāng)投資者比較理性，市場振幅比較小時，就可以認(rèn)為證券市場是穩(wěn)定的。另一方面，從動態(tài)的角度看，證券市場的穩(wěn)定并不能僅看股價波動的幅度，重要的是這種波動是否動態(tài)反映了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化和國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。如是，則即使波幅較大也是穩(wěn)定的;反之，即使波動較小，也是不穩(wěn)定的。
證券市場的穩(wěn)定與否對于市場本身的發(fā)展意義重大。如果證券市場上股票價格長期偏離股票的內(nèi)在價值，投資者無法通過正常的投資獲得回報，就可能助長投機(jī)傾向，不利于證券市場的成熟。證券市場是否成熟主要表現(xiàn)在人和機(jī)制兩個方面，而證券市場的機(jī)制和股市參與人員行為的成熟與否都與證券市場的穩(wěn)定密切相關(guān)。證券市場發(fā)展的進(jìn)程表明機(jī)構(gòu)投資者對市場的穩(wěn)定會產(chǎn)生重大的影響。相對個人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者一是擁有資金上的優(yōu)勢。二是都是由投資領(lǐng)域的專家進(jìn)行專職投資管理和運(yùn)作的，即我們通常所說的“專家理財”。由于中國股市成立的時間短，市場投資者主體以中小散戶為主。機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量，所占有市場交易額的份額較小。而一般的研究都認(rèn)為散戶投資者的投資具有短視性特點(diǎn)，即存在投資行為的非理性。在非理性投資理念的支配下，難免會產(chǎn)生市場的非穩(wěn)定性問題。世界各國大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的主要是看中他們投資上的專業(yè)性和長期性，期望機(jī)構(gòu)投資者的理性投資不斷增強(qiáng)市場的穩(wěn)定性。在中國股市設(shè)立的初期，就出現(xiàn)過我們現(xiàn)在所說的“老基金”，加上一些規(guī)模相對較大的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，這些構(gòu)成了股市發(fā)展初期的機(jī)構(gòu)投資者。但這些所謂的機(jī)構(gòu)投資者無論是從資金實力還是所占有的市場交易份額來說都比較小。1998年3月以后，陸續(xù)成立、組建了一些規(guī)模在20億、30億左右的新基金。2000年下半年以后，在證監(jiān)會“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”政策的推動下，機(jī)構(gòu)投資者的隊伍不斷壯大。那么這些機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)之后，對股市穩(wěn)定性產(chǎn)生了什么影響，是加大了股市穩(wěn)定性還是降低了股市穩(wěn)定性，這是本文分析的一個重點(diǎn)。鑒于目前國內(nèi)在研究機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性多是從理論上進(jìn)行一般的分析，很少既有實證分析又有理論分析的研究。所以在實證研究中我們將做一個分時段的數(shù)量檢驗，來分析機(jī)構(gòu)投資者對中國股市穩(wěn)定性的實際影響。我們認(rèn)為這種分時段的分析能較好的解決由于機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)時間不一致導(dǎo)致的定量分析的困難。同時由于機(jī)構(gòu)投資者所處的股市正好是制度變遷經(jīng)濟(jì)中的一部分，初始融資體制不合理、股權(quán)結(jié)構(gòu)的失衡、制度供給的不連續(xù)等都或多或少的對機(jī)構(gòu)投資者的投資行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而間接的影響到股市穩(wěn)定性。在以往的研究中，對以上所述的各個方面有所涉及，往往只涉及其中的某一個或某幾個方面，沒能從總體上綜合的闡述中國股市機(jī)構(gòu)投資者對股市穩(wěn)定性的特殊影響機(jī)制。所以在本文的研究中我們會在實證分析的基礎(chǔ)上得出我們的結(jié)論，并對結(jié)論做出合理的解釋，最后提出我們認(rèn)為能促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展并且能更好地發(fā)揮其穩(wěn)定股市的政策建議。
二.國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及已取得的成果
首先，在研究機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性的定性分析上，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的理論與實證研究。國外學(xué)者基于西方發(fā)達(dá)資本主義國家較為成熟、完善的資本市場的大部分實證分析表明：除了1987年的股市崩盤外，機(jī)構(gòu)化趨勢并沒有加劇股市的震蕩。例如：美國證券交易委員會(SEC，1971)在《機(jī)構(gòu)投資者研究》報告中對60 年代末期以來出現(xiàn)的如火如荼的機(jī)構(gòu)化趨勢所帶來的影響進(jìn)行了深入研究，研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)化投資沒有導(dǎo)致股市不穩(wěn)定性的加強(qiáng)。 Josef. Lakonishok，Andrei Shleifer 和Robert W. Vishny(1991)在《機(jī)構(gòu)投資者是否導(dǎo)致市場不穩(wěn)定：有關(guān)羊群效應(yīng)和正反饋交易的證據(jù)》研究報告中指出，機(jī)構(gòu)投資者不存在“羊群效應(yīng)”和“正反饋交易”現(xiàn)象，也即機(jī)構(gòu)投資者的存在至少不會導(dǎo)致市場的不穩(wěn)定。但也有人持相反的意見，Richard W. Sias(1996)在《波動性與機(jī)構(gòu)投資者》一文中則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者確實是引起股價波動加劇的原因之一。
國內(nèi)對機(jī)構(gòu)投資者的研究一般都認(rèn)為，目前我國機(jī)構(gòu)投資者在資金規(guī)模、技術(shù)設(shè)備、操作理念、產(chǎn)品開發(fā)能力等方面與成熟市場的機(jī)構(gòu)投資者相比存在不小的差距，因此，機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生與發(fā)展從某種意義上說并未帶來股市的穩(wěn)定。馮恂(2002)從制度創(chuàng)新、制度安排角度出發(fā)分析了我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的情況，認(rèn)為由于相應(yīng)制度和條件的缺陷，機(jī)構(gòu)投資者很難獲得健康發(fā)展的基礎(chǔ)。因此要想讓機(jī)構(gòu)投資者真正的起到穩(wěn)定市場的作用，政府必須以市場規(guī)則來制定規(guī)則，以市場規(guī)則來培育機(jī)構(gòu)投資者，并以市場規(guī)則來監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資者。鼓勵競爭，創(chuàng)造公開、公平、高效、有序的市場環(huán)境，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者與市場的良性互動關(guān)系，更好的促進(jìn)股市的穩(wěn)定發(fā)展。孫兆斌(2002)分析認(rèn)為我國機(jī)構(gòu)投資者的行為特征發(fā)生了一定的扭曲，不僅沒有穩(wěn)定證券市場，在一定程度上還加劇了市場的波動性。但他同時指出決不能因此而否認(rèn)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定證券市場的作用，更不能否認(rèn)決策部門培育機(jī)構(gòu)投資者的努力。認(rèn)清造成目前機(jī)構(gòu)投資者行為扭曲的因素，對于我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展會有積極意義。劉亮(2003)從行為金融學(xué)的角度分析機(jī)構(gòu)投資者行為與市場波動之間的關(guān)系，分析后認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者行為是造成市場波動異常的主要原因。李學(xué)峰(2001)在做了數(shù)量上的分析后，認(rèn)為股市波動大的一個重要原因是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的失衡。班耀波，齊春宇(2003)從制度缺陷方面分析后認(rèn)為，中國股市機(jī)構(gòu)投資者并沒有起到穩(wěn)定市場的作用，反而在一定程度上加大了市場的波動，損害了市場穩(wěn)定。巨潮資訊(2001)的研究報告認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者由于資金運(yùn)作金額巨大，往往對流動性有著很強(qiáng)的偏好，因此大盤股將成為機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)先選擇的對象，而流動性較差的小盤股將被機(jī)構(gòu)投資者所冷落。另外，如果機(jī)構(gòu)投資者得到較大的發(fā)展，市場主體將發(fā)生根本性的變化，個人投資者在市場中的份額將逐步下降，其必然導(dǎo)致主力做莊難度的增加，因為機(jī)構(gòu)投資者相對個人投資者來說，更容易保持清醒的頭腦，不會輕易跟風(fēng)追漲殺跌，這樣莊家想要順利出逃難度就會加大。這樣一個自然的結(jié)果就是市場投資者對大盤股的需求上升，對小盤股的需求自然的下降，導(dǎo)致大盤股的價格相對上升，小盤股的價格相對下降。這種股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整將有效地改變當(dāng)前股市市盈率高企的狀況。這在一定程度上可以消除市場泡沫，尤其是小盤股泡沫。這對于中國股市的穩(wěn)定發(fā)展將具有十分重要的意義。由上所述可知，在分析機(jī)構(gòu)投資者與加劇股市波動的原因時，國內(nèi)學(xué)者更多地強(qiáng)調(diào)了制度因素。
其次，在對股市穩(wěn)定性進(jìn)行定量分析時，國內(nèi)外學(xué)者采用了不同的指標(biāo)和計量模型。研究股市波動性的比較簡單的指標(biāo)是用收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來表示的，如呂繼宏(2000)曾采用傳統(tǒng)的方差、標(biāo)準(zhǔn)差方法來估計股市波動率。也有用股價指數(shù)或個股的漲跌幅度、頻率來研究股市波動情況的，如李學(xué)峰(2001)通過描述上證、深證指數(shù)的波動幅度來判斷股市的波動程度。高潮生(2002)通過與發(fā)達(dá)國家成熟的股市比較認(rèn)為中國股市的波動程度大于這些市場。在本文中，我們用市場收益率的波動來衡量穩(wěn)定程度的高低。如前所述，波動程度大則市場穩(wěn)定性差，反之波動程度小則市場穩(wěn)定性好。
在計量模型的采用上，研究者多采用GARCH模型、EGARCH模型來研究經(jīng)濟(jì)(尤其是金融)時間序列。國內(nèi)學(xué)者也有用這些計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型來研究股市波動的，如劉國旗(2000)曾討論過ARCH、GARCH模型在研究中國股市波動率時是否適用。趙留彥，王一鳴(2003)用GARCH、EGARCH模型對滬深股市的交易量、收益率及其波動性之間的相關(guān)性做了實證分析，得出結(jié)論：在將交易量劃分為預(yù)期和非預(yù)期的兩部分之后，發(fā)現(xiàn)非預(yù)期的部分不但與同期的波動正相關(guān)，還可以為下期波動提供預(yù)測信息。還有采用VaR方法(陳春華，2002)、市場模擬法等來分析股市波動的狀況的。宋逢明等(2003)，采用多種方法研究了深圳股市的穩(wěn)定性，認(rèn)為深圳股市的穩(wěn)定性在1997年后有所下降，但同成熟股市(它以S&P500作為對比)整個股市的系統(tǒng)性風(fēng)險偏大。上述這些研究大多認(rèn)為中國股市波動比較劇烈，市場穩(wěn)定性不是很好。
在文獻(xiàn)的梳理過程中，我們發(fā)現(xiàn)在上述提及的研究中，有研究機(jī)構(gòu)投資者的行為對股市穩(wěn)定性影響的，也有單獨(dú)用某種數(shù)理模型來衡量中國股市波動程度的。但鮮有分析隨著機(jī)構(gòu)投資者凈資產(chǎn)值占股票市場流通市值在不同時段的不同，作分時段穩(wěn)定情況的對比分析的。在本文的研究中，我們會在分析中國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展情況的基礎(chǔ)上，分不同時段就機(jī)構(gòu)投資者與股市的的穩(wěn)定情況作對比分析。
三.研究思路及論文框架
本文的主旨是探討機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生與發(fā)展對我國股市穩(wěn)定性的影響。在基礎(chǔ)理論分析的基礎(chǔ)上，沿著一條“機(jī)構(gòu)投資者對股市穩(wěn)定性的影響的一般分析——中國股市隨機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的不同時段穩(wěn)定性的實證分析——中國機(jī)構(gòu)投資者對股市穩(wěn)定性影響機(jī)制的特殊分析——相應(yīng)政策建議”的邏輯主線進(jìn)行分析。論文由導(dǎo)論和四章內(nèi)容構(gòu)成，其結(jié)構(gòu)及主要內(nèi)容如下：
導(dǎo)論部分對論文的研究意旨和理論背景作一交待。然后對本文的研究方法、研究內(nèi)容、結(jié)構(gòu)安排等作一概括性論述，以便為全文的研究提供一個論述的框架結(jié)構(gòu)。
第一章是機(jī)構(gòu)投資者對股市穩(wěn)定性影響的一般理論分析。主要介紹國外機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展情況，并介紹機(jī)構(gòu)投資者行為對股市影響的現(xiàn)有理論，回顧中國股市機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展情況。機(jī)構(gòu)投資者是相對個人投資者而言的，從國際發(fā)展情況來看，近年來以養(yǎng)老基金、保險基金、證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場機(jī)構(gòu)投資者的主體，而在考慮我國實際情況的基礎(chǔ)上，在本文的分析中我們將側(cè)重于對證券投資基金的研究。由于機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資時也存在著“短視”行為(short- termism)和“羊群效應(yīng)”(herding effect)，因此一些早期的研究并未發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定之間的確定關(guān)系。即并沒有非常有力的證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者增強(qiáng)了股市的穩(wěn)定性，也沒有證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者的存在損害了股市穩(wěn)定性。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模、市場影響、地位不斷提高，近來的一些研究表明：20世紀(jì)90年代以后，機(jī)構(gòu)投資者確實發(fā)揮了穩(wěn)定市場的作用。
中國股市機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷史比較短，在發(fā)展的初期極不規(guī)范。盡管在股市設(shè)立初期就成立了幾家老基金，但這些基金無論從自身規(guī)模還是從占有的市場交易份額來說，都是微不足道的。從1996年開始，各地陸續(xù)成立了許多證券公司和信托公司，他們的一部分資金入市交易，在那個時候充當(dāng)了市場的機(jī)構(gòu)投資者。尤其是1998年之后陸續(xù)成立了一些規(guī)模較大的新基金。同時1999年國有企業(yè)和國有控股公司也可以通過證券投資基金入市，之后保險公司也獲準(zhǔn)間接通過持有證券投資基金入市，2003年社?；皤@準(zhǔn)間接通過基金入市。所有這些都表明中國股市的機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模逐漸增大，數(shù)量逐漸增多，對市場的影響也越來越大。
第二章主要就中國股市隨機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不同時段的穩(wěn)定性進(jìn)行實證分析。這一章主要運(yùn)用各種計量方法對中國股市的穩(wěn)定程度做出定性和定量的判斷。首先用一般的股指波幅變化情況來進(jìn)行比較簡單的定量分析，分析從1991年股市設(shè)立以來歷年的股指波動幅度。在進(jìn)行換手率的比較分析時也會發(fā)現(xiàn)，與成熟的國外股市相比，中國股市的換手率相對較高，這無疑也說明中國股市的穩(wěn)定性差。在以下的分析中，我們將進(jìn)行分時段的定量比較分析。眾所周知，中國股市的機(jī)構(gòu)投資者并不是在某個時間一起出現(xiàn)的，而我們知道只有在機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到一定的規(guī)模后，才能真正分析機(jī)構(gòu)投資者對市場穩(wěn)定程度的影響，這樣的分析也才有意義。因此在做分時段定量研究時，我們做了以下幾種劃分：
劃分方法1 劃分方法2
時段1 1996.12.16——1999.12.16 1999.12.16——2004.1.1
時段2 1996.12.16——2000.12.16 2000.12.16——2004.1.1
時段劃分說明：1996年12月16日，為抑制當(dāng)時的過度投機(jī)，實行了漲跌停板制度。由于在漲跌停板制度下，達(dá)到漲?；虻５墓善眱r格可能并不是當(dāng)天股票的真實價格。因此實施此制度前后的指數(shù)數(shù)據(jù)存在差異，我們?yōu)榱酥笖?shù)選取上的統(tǒng)一，只選取了1996年12月16日后的指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。由于真正的、大規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)是在1998年之后，我們的這種選取至少在理論上并不影響對股市穩(wěn)定性的對比分析。
我們通常用指數(shù)收益的方差(假設(shè)指數(shù)收益率服從正態(tài)分布)來表示股市波動的大小，在我們的研究中，將進(jìn)行F分布的假設(shè)檢驗：如果統(tǒng)計檢驗的結(jié)果顯示兩樣本的總體方差相同，則可以說明機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)并沒有改變市場的波動狀態(tài)，也即沒有帶來股市穩(wěn)定性的好轉(zhuǎn)。
在以上的分析中，我們假定股指收益率(對數(shù)收益率)服從正態(tài)分布，但在長期的研究中人們發(fā)現(xiàn)，長期的金融時間序列的波動具有群集性和持續(xù)性，也就是說誤差項存在自相關(guān)性，或者稱之為條件異方差問題。因此在對具有條件異方差的股指進(jìn)行分析時，必須解決其條件異方差問題。在實際應(yīng)用中，最常用GARCH(1,1)模型來解決這個問題。同時在金融風(fēng)險的控制防范中，得到廣泛運(yùn)用的是Var(value at risk)方法。基于GARCH模型的Var方法，就可以表示為： 。在本章的分析中我們將用GARCH(1,1)模型下的Var方法來對整個時段和不同時段之間中國股市的風(fēng)險情況進(jìn)行對比分析。
第三章主要闡釋中國機(jī)構(gòu)投資者對股市穩(wěn)定性影響的特殊機(jī)制。上一章的分時段計量檢驗結(jié)果表明，中國機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生與發(fā)展并未帶來股票市場穩(wěn)定性的根本好轉(zhuǎn)。本文認(rèn)為，目前我國機(jī)構(gòu)投資者的投資行為依然存在“短視”現(xiàn)象和“羊群效應(yīng)” ，這是機(jī)構(gòu)投資者加劇市場的波動的主要原因。其產(chǎn)生的主要根源在于我國證券市場的制度缺陷、上市公司質(zhì)量以及整個經(jīng)濟(jì)變遷的大環(huán)境所導(dǎo)致的制度性因素。我國股市流通、非流通股的劃分導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者不能采取“buy and hold”的投資策略，其長期投資的戰(zhàn)略受到限制。中國上市公司的質(zhì)量不是很高，可供證券投資基金選擇的優(yōu)質(zhì)股票數(shù)量有限，就難免會出現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股結(jié)構(gòu)相同的情況。同時在現(xiàn)實中，我國證券市場存在許多制約機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮穩(wěn)定證券市場功能的制度缺陷。譬如：在融資體制的初始安排，對機(jī)構(gòu)投資者缺乏的約束機(jī)制，制度供給的連續(xù)性等方面都存在諸多問題。而這些問題的存在也或多或少的影響著機(jī)構(gòu)投資者的行為，從而影響著股市穩(wěn)定性。
第四章機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展趨向的政策建議。主要從宏觀和微觀層面為完善制度建設(shè)，加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，促進(jìn)股市穩(wěn)定性提出相應(yīng)政策建議。首先在宏觀層次上，我們一直強(qiáng)調(diào)制度供給連續(xù)性的重要性。這就要求宏觀層次上監(jiān)管者在法律、法規(guī)制定過程中充分尊重市場發(fā)展的規(guī)律，避免給市場參與者一個“善變者”的形象。只有這樣才能為股市的真正穩(wěn)定提供一個制度基礎(chǔ)。同時監(jiān)管者還應(yīng)不斷學(xué)習(xí)借鑒發(fā)達(dá)國家股市監(jiān)管機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗，保證必要的國際交流和合作。具體到機(jī)構(gòu)投資者自身層面，則需要其在自身管理水平、操作水平、員工素質(zhì)等方面下更多的功夫，更好的發(fā)揮穩(wěn)定股市的作用。
四.創(chuàng)新與有待進(jìn)一步研究的問題
股市作為現(xiàn)代證券市場的一個很重要部分，在籌集資金、優(yōu)化配置資源方面具有非常重要的作用。股市也是一個變化起伏比較大的市場，其穩(wěn)定性從其設(shè)立之始就受到人們的關(guān)注，對其的研究也一直是學(xué)術(shù)界的一個熱點(diǎn)。同時股市的發(fā)展帶來了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，通常來說發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的最初目的是希望它能發(fā)揮其“價值投資”的長處，來增強(qiáng)股市的穩(wěn)定性。但機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)是否真正提高了股市的穩(wěn)定程度，不同學(xué)者的研究所得到的結(jié)論也不盡相同。本文分析了中國股市機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性的關(guān)系，在盡可能吸取前人研究成果的基礎(chǔ)上，擬在以下方面有所前進(jìn)。
首先，在研究角度上，本文將制度變遷過程中的中國機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性的關(guān)系作為研究對象。中國股市產(chǎn)生于中國經(jīng)濟(jì)制度變遷的大環(huán)境之中，機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)比股市的出現(xiàn)要晚，在早期對市場的影響不大。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股市的規(guī)模在急劇膨脹，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量、規(guī)模也不斷增加。那么在中國股市發(fā)展的不同時段，機(jī)構(gòu)投資者到底起到了什么作用?是增強(qiáng)了股市穩(wěn)定性還是損害了市場穩(wěn)定性?本文的分時段實證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的大量出現(xiàn)并未帶來股市穩(wěn)定度的明顯提高，并結(jié)合我國特有的制度性因素就其產(chǎn)生原因進(jìn)行分析和闡釋，指出，首先初始融資制度安排的缺陷導(dǎo)致現(xiàn)階段上市公司的質(zhì)量較差，上市公司在構(gòu)造投資組合時可供選擇的股票家數(shù)有限，難免造成某一時期各個機(jī)構(gòu)持股結(jié)構(gòu)的雷同。這種雷同在市場發(fā)生不利變化帶來損失時，會帶來整個機(jī)構(gòu)投資者群體的損失，機(jī)構(gòu)的拋售加劇市場的波動。其次，中國股市所特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)(國有股、法人股占大頭，流通股占小頭)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者沒有積極性去做“價值投資”，其投資往往以短線操作為主。最后，制度供給的不連續(xù)，主要是法律、法規(guī)、政策的頻繁變動。異常多變的市場環(huán)境導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險加大，出于規(guī)避風(fēng)險的需要，只好在既有制度安排未發(fā)生變化的較短時間內(nèi)完成投資行為。在這種環(huán)境下機(jī)構(gòu)投資者同樣難以把握和預(yù)測長期利益，從而使行為短期化在一定程度上成為普遍傾向，市場的波動不可避免，穩(wěn)定性反而會受到影響。
其次，在研究方法上，本文主要采用理論分析與實證分析相結(jié)合的方法。首先介紹了機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性關(guān)系的一般理論，并對國內(nèi)外研究現(xiàn)狀作了較為詳細(xì)的綜述。在實證分析方面，結(jié)合前人的研究成果，我們既做了中國股市穩(wěn)定程度定性方面的分析，又作了分時段股市穩(wěn)定性的數(shù)量分析。針對中國股市的具體情況，我們在作數(shù)量分析時主要選取了1996年12月16日以后的指數(shù)數(shù)據(jù)作分析，考慮到我國大規(guī)模機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)的時間主要是在1998年之后的實際情況，我們的這種選取不影響數(shù)量分析的結(jié)果。在時段的劃分上，我們分別以1999年12月16日和2000年12月16日為分界點(diǎn)來做分時段的對比數(shù)量分析。在分析機(jī)構(gòu)投資者與監(jiān)管部門的關(guān)系時，我們用博弈論的工具從機(jī)構(gòu)與監(jiān)管者收益的角度進(jìn)行了較為詳細(xì)的分析。
機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性的關(guān)系是一個比較大的題目，在本文的分析中我們做了一些嘗試性的分析，但限于本文的邏輯框架，以及作者本人所掌握的知識的限制，諸多的問題都沒有涉及到。有些涉及到的問題也僅僅是點(diǎn)到為止，未作深入的研究。如更先進(jìn)的檢驗股市穩(wěn)定性的數(shù)量工具的應(yīng)用等都有待進(jìn)一步研究。
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論文提綱：
第一章 機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性的一般理論分析
第一節(jié)、 機(jī)構(gòu)投資者的概念、分類與發(fā)展回顧
1.1.1機(jī)構(gòu)投資者的概念辨析
1.1.2機(jī)構(gòu)投資者的分類
1.1.3 國外機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展回顧
1.1.4國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展回顧
第二節(jié)、機(jī)構(gòu)投資者的投資行為分析
1.2.1機(jī)構(gòu)投資相比個體投資的優(yōu)勢
1.2.2機(jī)構(gòu)投資的“短視”現(xiàn)象
1.2.3機(jī)構(gòu)投資的“羊群行為”
第三節(jié)、機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定的關(guān)系
1.3.1股市穩(wěn)定的意義
1.3.2股市穩(wěn)定的影響因素
1.3.3機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)對股市穩(wěn)定的影響
第二章 中國股市不同時段穩(wěn)定性的實證分析
第一節(jié)、股市穩(wěn)定性判別指標(biāo)的選擇
2.1.1股市的波動與穩(wěn)定
2.1.2穩(wěn)定性指標(biāo)的選擇
第二節(jié)、我國股市穩(wěn)定狀況的總體特征
2.2.1滬市穩(wěn)定狀況的總體特征
2.2.2深市穩(wěn)定狀況的總體特征
第三節(jié)、我國股市穩(wěn)定性的分時段數(shù)量檢驗
2.3.1時段的選擇標(biāo)準(zhǔn)
2.3.2分時段的F檢驗
2.3.3分時段的GARCH(1,1)模型下的Var分析
第三章 中國機(jī)構(gòu)投資者對股市穩(wěn)定性影響的傳導(dǎo)機(jī)制分析
第一節(jié)、制度變遷中的中國機(jī)構(gòu)投資者
3.2.1制度變遷中的機(jī)構(gòu)投資者
3.2.2制度缺陷——制度供給的“非連續(xù)性”分析
第二節(jié)、國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資行為分析
3.1.1投資行為的實證分析
3.1.2“短視”現(xiàn)象、“羊群行為”嚴(yán)重的原因
第三節(jié)、機(jī)構(gòu)投資者與監(jiān)管部門的博弈分析
3.3.1股市發(fā)展中監(jiān)管者的作用
3.3.2我國股市監(jiān)管者的定位分析
3.3.3機(jī)構(gòu)投資者與監(jiān)管者的博弈分析
第四章 機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的趨向分析
第一節(jié)、中國股市所處的獨(dú)特宏微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析
4.1.1“宏觀看好”與“微觀隱憂”
4.1.2兩難境地中的中國機(jī)構(gòu)投資者
第二節(jié)、中國股市需要什么樣的機(jī)構(gòu)投資者
4.2.1監(jiān)管部門對機(jī)構(gòu)投資者的期望
4.2.2股市真正穩(wěn)定需要什么樣的機(jī)構(gòu)投資者
第三節(jié)、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的政策建議
4.3.1監(jiān)管水平仍需提高
4.3.2機(jī)構(gòu)投資者自身管理水平有待改進(jìn)
4.3.3制度供給體系亟需完善