交易所公司化后，其業(yè)務(wù)變成兩個(gè)部分：一是商業(yè)活動(dòng)，二是監(jiān)管活動(dòng)。前者是提供各種產(chǎn)品和服務(wù)并從中收費(fèi)獲取收入。后者是制定規(guī)則、確保上市商和會(huì)員遵循規(guī)則，從而為資本的交易提供一個(gè)公正、公平、有序的市場(chǎng)。
    交易所的公司化浪潮及其背景
    在業(yè)外人士的眼里，證券交易所只是為追求贏利的證券交易提供一個(gè)場(chǎng)所，而它自身不應(yīng)該以利潤(rùn)為導(dǎo)向。因此，證券交易所就應(yīng)該是會(huì)員制，類似于俱樂(lè)部，由會(huì)員們共同所有，由會(huì)員們出資維系，讓會(huì)員們進(jìn)入使用。但是，現(xiàn)在我們突然發(fā)覺(jué)，會(huì)員制的交易所已經(jīng)很少了，大部分主要交易所已經(jīng)變成了公司制。換言之，現(xiàn)在的交易所與一個(gè)普通的商業(yè)企業(yè)并無(wú)二致，不再提供會(huì)員之間的互助，而是所有者(股東)的贏利工具。的交易所中，碩果僅存的會(huì)員制交易所也就是紐約股票交易所和東京股票交易所，而前者還正在醞釀改制為公司。證券交易所公司化的浪潮出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代，最早是1993年從斯德哥爾摩股票交易所開(kāi)始的。隨后是赫爾辛基股票交易所(1995)、哥本哈根股票交易所(1996)、阿姆斯特丹股票交易所(1997)澳大利亞股票交易所(1998)。目前巴黎股票交易所、多倫多股票交易所、倫敦股票交易所、納斯達(dá)克市場(chǎng)、新加坡交易所和香港聯(lián)合交易所都已經(jīng)加入這一行列。交易所不僅進(jìn)行公司化和追求贏利，還要上市，在自己的市場(chǎng)上市。澳大利亞股票交易所于1998年10月、香港交易所于2000年6月、新加坡交易所于2000年12月分別在各自的市場(chǎng)上市。
    證券交易所公司化浪潮是由外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化誘發(fā)的。
    第一是各國(guó)經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)放松管制和市場(chǎng)自由化浪潮。80年代初期，里根和撒切爾夫人分別在美國(guó)和英國(guó)執(zhí)政，同時(shí)鼓吹和應(yīng)用自由放任的經(jīng)濟(jì)思想，越來(lái)越加強(qiáng)市場(chǎng)力量的自發(fā)調(diào)節(jié)作用，減少國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)和管制。這一思潮實(shí)際上也席卷其他發(fā)達(dá)國(guó)家。當(dāng)時(shí)較為普遍的看法是，市場(chǎng)自己能夠做得更好。這一浪潮也影響到證券市場(chǎng)，影響到證券交易所的組織結(jié)構(gòu)，為交易所公司化和追求贏利提供了有利的外部環(huán)境。人們認(rèn)識(shí)到，交易所也可以通過(guò)自律監(jiān)管、借助于追求利益的激勵(lì)機(jī)制將自己管理得更好。
    第二個(gè)原因是技術(shù)的進(jìn)步。由于電子信息、通訊和數(shù)字處理技術(shù)的突飛猛進(jìn)，股票交易從場(chǎng)地交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)向電子交易市場(chǎng)，交易越來(lái)越自動(dòng)化和非中介化，這些摧毀了交易所的自然壟斷基礎(chǔ)，會(huì)員制的互惠治理的好處大大降低。同時(shí)，不以贏利為目的的會(huì)員制交易所缺乏資源利用最新的技術(shù)。
    第三個(gè)原因是交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。由于經(jīng)濟(jì)日趨全球化，資本在國(guó)際之間迅速流動(dòng)，加劇了交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)。一個(gè)不以贏利為目標(biāo)的交易所是很難適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)的。只有公司化才能從市場(chǎng)中獲得更多的資源以改善交易所的設(shè)施和運(yùn)作方式。
    交易所公司化后，其業(yè)務(wù)變成兩個(gè)部分：一是商業(yè)活動(dòng)，二是監(jiān)管活動(dòng)。前者是提供各種產(chǎn)品和服務(wù)并從中收費(fèi)獲取收入。后者是制定規(guī)則、確保上市商和會(huì)員遵循規(guī)則，從而為資本的交易提供一個(gè)公正、公平、有序的市場(chǎng)。
    交易所公司化后可能出現(xiàn)的潛在利益沖突
    公司制的股票交易所是以利潤(rùn)化為目標(biāo)的。公司化后，交易所的是通過(guò)提供服務(wù)來(lái)獲得收入，從給予會(huì)員資格、公司上市、交易股票、清算、出售市場(chǎng)信息中獲得收益。這些收益直接來(lái)自券商、中介機(jī)構(gòu)、上市商、信息賣主，間接地來(lái)自投資者。于是，其扮演的商業(yè)角色和監(jiān)管角色之間可能會(huì)產(chǎn)生利益沖突：交易所要按公眾的利益制定規(guī)則，但規(guī)則可能不利于其商業(yè)利益。因而人們有理由擔(dān)心它會(huì)在監(jiān)管上不盡職盡責(zé)，會(huì)偏向于自己的股東，追求自己的商業(yè)利益，不注意保護(hù)投資者，不注意維護(hù)資本市場(chǎng)的信譽(yù)。例如，當(dāng)它所監(jiān)管的上市公司同交易所的股東是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系時(shí)，其監(jiān)管可能于上市公司不利。更有問(wèn)題的是，在會(huì)員制的交易所中，費(fèi)用的收取以彌補(bǔ)各項(xiàng)開(kāi)支為標(biāo)準(zhǔn)，而公司制的交易所則要考慮利潤(rùn)率。公司制交易所的商業(yè)運(yùn)行成本和收益是非常直接的，但監(jiān)管部分的開(kāi)支很清楚，收益卻很難量化，不能被同等看待。因此，出于成本收益的考慮，交易所可能不太情愿花太多的資源去進(jìn)行監(jiān)管。同樣的道理，為了從掛牌交易中收取費(fèi)用，交易所不情愿暫停因?yàn)檫`規(guī)而應(yīng)該暫停交易的上市公司證券的交易。尤其是如果交易所在自己的市場(chǎng)上上市，就更容易引起人們對(duì)其公正性的疑慮。此外，股東相互之間監(jiān)督和執(zhí)行規(guī)則也容易引起疑慮。
    但實(shí)際上并非如此。一方面，公司化的內(nèi)在機(jī)制可以促使交易所承擔(dān)起監(jiān)管的重任；另一方面，在有沖突的地方可以采取適當(dāng)?shù)难a(bǔ)救措施。
    交易所公司化后自律監(jiān)管的作用機(jī)制
    無(wú)論從動(dòng)機(jī)上還是能力上，公司制的交易所都能夠較好地起到監(jiān)管作用。其實(shí)道理很簡(jiǎn)單，證券交易所與一個(gè)綜合性的商業(yè)大樓有什么區(qū)別呢？沒(méi)有實(shí)質(zhì)性區(qū)別。都是提供一個(gè)場(chǎng)所和設(shè)施，由中介機(jī)構(gòu)(商店)將上市商(制造商)與投資者(顧客)聯(lián)結(jié)起來(lái)進(jìn)行交易，交易的對(duì)象是證券(商品)。如果有區(qū)別的話，是因?yàn)榻灰姿郧熬哂凶匀粔艛嗟奶卣鳎孕枰诮M織結(jié)構(gòu)上加以限制。既然由于技術(shù)的進(jìn)步和市場(chǎng)的擴(kuò)大，自然壟斷特性消除了，則公司化是合理的。監(jiān)管也正是像普通企業(yè)對(duì)自己產(chǎn)品形象的維護(hù)，像商業(yè)大樓對(duì)入住商戶質(zhì)量的控制和對(duì)交易規(guī)則的維持一樣，其目的仍然是為了吸引更多的顧客、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，從而賺取更多的利潤(rùn)。顯然，服務(wù)于公眾利益的監(jiān)管職責(zé)與其追求公司利益的商業(yè)活動(dòng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看是一致的。
    實(shí)際上，公司制的交易所在監(jiān)管時(shí)會(huì)做得更好一些。從動(dòng)機(jī)上看，首先，像普通的商業(yè)企業(yè)一樣，交易所通過(guò)提供服務(wù)如允許公司上市、提供會(huì)員席位、提供交易設(shè)施、發(fā)布各種信息、提供清算服務(wù)獲得收入，它只有提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)才能吸引業(yè)務(wù)。也就是說(shuō)，由于追求利潤(rùn)，它有了一個(gè)激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)它努力監(jiān)管市場(chǎng)和市場(chǎng)參與者，維護(hù)市場(chǎng)信譽(yù)和公信力，使得自己提供的市場(chǎng)公正、透明、有效，從而吸引更多的企業(yè)上市。
    其次，還存在各個(gè)公司制股票交易所的競(jìng)爭(zhēng)，形成一種約束機(jī)制，促使其加強(qiáng)監(jiān)管。尤其是在目前國(guó)際化和電子化的資本市場(chǎng)中，上市商有更多的交易所可以選擇，可以24小時(shí)內(nèi)迅速找到上市交易的市場(chǎng)，也有更多的金融工具選擇，從而使得各股票交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈。這也就是說(shuō)，公司制的交易所出于自己的利益考慮而會(huì)努力監(jiān)管好市場(chǎng)。交易所成員要考慮監(jiān)管失敗后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)損失。反過(guò)來(lái)，如果是不以贏利為目的的會(huì)員制股票交易所，在監(jiān)管動(dòng)機(jī)上反而要弱一些。
    再次，交易所的所有者和會(huì)員的分離也有助于消除或減輕利益沖突。交易所股東出于自己的利益會(huì)維護(hù)交易所的聲譽(yù)，對(duì)有利于會(huì)員的行動(dòng)加以限制和約束。而在會(huì)員制中，會(huì)員企業(yè)也就是交易所的控制者，在涉及到對(duì)會(huì)員的監(jiān)管和紀(jì)律調(diào)查行動(dòng)時(shí)，那簡(jiǎn)直就是自己對(duì)自己執(zhí)法，從而其對(duì)自己行為的約束要弱一些。
    最后，對(duì)違規(guī)行為加以貨幣化的處罰也構(gòu)成交易所的收入來(lái)源。既然交易所以利潤(rùn)為導(dǎo)向，其進(jìn)行處罰尤其是貨幣處罰的動(dòng)機(jī)就要強(qiáng)很多，從而使得監(jiān)管更能夠落到實(shí)處。
    假如交易所上市而變成一個(gè)公眾公司，它就要像一個(gè)公眾公司一樣行事，必須嚴(yán)格符合一些標(biāo)準(zhǔn)，尤其是信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，這使得其運(yùn)作更透明、更具有可解釋性；同時(shí)它要受到官方權(quán)威機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，其行為會(huì)更規(guī)范。因此，從社會(huì)的角度而言，上市是有利的。上市對(duì)個(gè)體也有好處，公司會(huì)很容易地籌集到資本，而股東也有了更好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)途徑和獲得更大的流動(dòng)性。
    從能力上看，公司制比會(huì)員制更能夠?qū)嵤┯行У谋O(jiān)管。首先，因?yàn)橛汹A利，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財(cái)力和人力更新監(jiān)管的硬件設(shè)備，如計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，從而提高監(jiān)管水平。由于是以贏利為目的，相對(duì)于會(huì)員制的交易所而言，它會(huì)設(shè)法平衡監(jiān)管的成本和收益，避免不必要的浪費(fèi)。
    其次，作為交易所，緊密接觸市場(chǎng)，對(duì)日益復(fù)雜的市場(chǎng)了如指掌，掌握著市場(chǎng)的專門(mén)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，能夠更好地完成監(jiān)管職能；它也愿意而且能夠隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而隨時(shí)修改監(jiān)管規(guī)則，更新監(jiān)管模式。
    同時(shí)，在資本市場(chǎng)日益全球化的過(guò)程中，大量資本跨國(guó)流動(dòng)，大規(guī)模的跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)左右著市場(chǎng)，因此也需要在國(guó)際間協(xié)調(diào)監(jiān)管。與只在國(guó)內(nèi)起作用的國(guó)家立法不同，交易所的監(jiān)管是按照合同進(jìn)行的，可以跨越邊界，延伸到國(guó)外，從而使各國(guó)交易所相互配合，處理全球性的問(wèn)題。
    因此，在實(shí)際操作中，幾乎所有的交易所在公司化后都保留了對(duì)市場(chǎng)的自律監(jiān)管，只是在很少發(fā)生的容易引起利益沖突的領(lǐng)域才交給官方監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管。例如，倫敦股票交易所在變成公司后只是放棄了對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管，改由金融服務(wù)局監(jiān)管。澳大利亞股票交易所在自己的市場(chǎng)上市后，對(duì)自己的監(jiān)管不是由自己進(jìn)行，而是由澳大利亞證券與投資委員會(huì)監(jiān)督。新加坡股票交易所已經(jīng)在自己的市場(chǎng)上市，對(duì)其監(jiān)管的責(zé)任由新加坡貨幣*承擔(dān)。
    交易所公司化后潛在利益沖突的化解機(jī)制
    盡管商業(yè)化運(yùn)作和競(jìng)爭(zhēng)可以大大減少原有的利益沖突，但還不能完全根除；而且商業(yè)化運(yùn)作也還是帶來(lái)了一些新的潛在的利益沖突。所以，交易所的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該隨著公司化而有相應(yīng)的變化和改善，進(jìn)一步消除利益沖突。也就是說(shuō)，盡管交易所的目的是贏利，但良好的治理結(jié)構(gòu)可以約束它，讓它公正有效地監(jiān)管市場(chǎng)和市場(chǎng)參與者，造就一個(gè)公正、透明、高效的資本市場(chǎng)。事實(shí)上，所有的公司制交易所都是循著這個(gè)思路做的。