第十一章　證券組合管理理論
    第一節(jié)　證券組合管理概述
    一、證券組合含義和類型
    證券組合按不同的投資目標(biāo)可以分為避稅型、收入型、增長(zhǎng)型、收入和增長(zhǎng)混合型、貨幣市場(chǎng)型、國(guó)際型及指數(shù)化型等。
    避稅型證券組合通常投資于市政債券，這種債券免交聯(lián)邦稅，也常常免交州稅和地方稅。
    收入型證券組合追求基本收益（即利息、股息收益）的化。能夠帶來(lái)基本收益的證券有附息債券、優(yōu)先股及一些避稅債券。
    增長(zhǎng)型組合以資本升值（即未來(lái)價(jià)格上升帶來(lái)的價(jià)差收益）為目標(biāo)。
    收入和增長(zhǎng)混合型證券組合試圖在基本收入與資本增長(zhǎng)之間達(dá)到某種均衡，因此也稱為均衡組合。
    貨幣市場(chǎng)型證券組合是由各種貨幣市場(chǎng)工具構(gòu)成的。
    國(guó)際型證券組合投資于海外不同的國(guó)家，是組合管理的時(shí)代潮流。
    二、證券組合管理的意義和特點(diǎn)
    證券組合管理的意義在于采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟx擇多種證券作為投資對(duì)象，以達(dá)到在保證預(yù)定收益的前提下使投資風(fēng)險(xiǎn)最小或在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下使投資收益化的目標(biāo)，避免投資過(guò)程的隨意性。
    證券組合管理特點(diǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：
    （1）投資的分散性。證券組合理論認(rèn)為，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)隨著組合所包含證券數(shù)量的增加而降低，尤其是證券音關(guān)聯(lián)性極低的多元化證券組合可以有效的降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，使證券組合的投資風(fēng)險(xiǎn)趨向于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)水平。因此，組合管理強(qiáng)調(diào)構(gòu)成組合的證券應(yīng)多元化。
    （2）風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配性。
    三、證券組合管理的方法和步驟
    （一）證券組合管理的方法
    根據(jù)組合管理者對(duì)市場(chǎng)效率的不同看法，其采用的管理方法可大致分為被動(dòng)管理和主動(dòng)管理兩種類型。
    （二）證券組合管理的基本步驟
    1。確定證券投資政策。證券投資政策是投資者為實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)應(yīng)遵循的基本方針和基本準(zhǔn)則。包括確定投資目標(biāo)、投資規(guī)模和投資對(duì)象三方面的內(nèi)容以及應(yīng)采取的投資策略和措施等。
    投資目標(biāo)的確定必須包括風(fēng)險(xiǎn)和收益兩部分內(nèi)容。
    2。進(jìn)行證券投資分析。證券投資分析的目的是明確這些證券的價(jià)格形成機(jī)制和影響證券價(jià)格波動(dòng)的諸因素及其作用機(jī)制；另一個(gè)目的是發(fā)現(xiàn)那些價(jià)格偏離價(jià)格的證券。
    3。組建證券投資組合。
    4。投資組合的修正。投資者對(duì)證券組合的某種范圍內(nèi)進(jìn)行個(gè)別調(diào)整，使得在剔除交易成本后，在總體上能夠限度地改善現(xiàn)有證券組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特性。
    5。投資組合的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。可以看成是證券組合管理過(guò)程上的一種反饋與控制機(jī)制。
    四、現(xiàn)代證券組合理論體系的形成與發(fā)展
    （一）現(xiàn)代證券組合理論的產(chǎn)生
    1952年，哈理？馬柯威茨發(fā)表了一篇題為《證券組合選擇》的論文。這篇的論文標(biāo)志著現(xiàn)代證券組合理論的開端。
    （二）現(xiàn)代證券組合理論的發(fā)展
    當(dāng)今在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，多因素模型已被廣泛應(yīng)用在證券組合中普通股之間的投資分配上，而最初的，更一般的馬柯威茨模型則被廣泛應(yīng)用于不同類型的證券之間的投資分配上。如債券、股票、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)等。
    第二節(jié)　證券組合分析
    一、單個(gè)證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)
    （一）收益及其度量
    （二）風(fēng)險(xiǎn)及其度量
    二、證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)
    （二）多種證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)
    在計(jì)算機(jī)技術(shù)尚不發(fā)達(dá)的20世紀(jì)50年代，證券組合理論不可能運(yùn)用于大規(guī)模市場(chǎng)，只有在不同種類的資產(chǎn)間，如股票、債券、銀行存單之間資金時(shí)，才可能運(yùn)用這一理論。20世紀(jì)60年代后，馬柯威茨的學(xué)生威廉？夏普提出了指數(shù)模型以簡(jiǎn)化計(jì)算。
    三、證券組合的可行域和有效邊界
    （一）證券組合的可行域
    1。兩種證券組合的可行域
    （1）完全正相關(guān)；
    （2）完全負(fù)相關(guān)；
    （3）不相關(guān)情形下的組合線。
    （4）組合線的一般情形。
    2。多種證券組合的可行域?？尚杏驖M足一個(gè)共同的特點(diǎn)：左邊界必然向外凸或呈線性，也就是說(shuō)不會(huì)出現(xiàn)凹陷。
    （二）證券組合的有效邊界
    對(duì)于可行域內(nèi)部及下邊界上的任意可行組合，均可以在有效邊界上以一個(gè)有效組合比它好，但有效邊界上的不同組合，比如B和C，按共同偏好規(guī)則不能區(qū)分優(yōu)劣。因而有效組合相當(dāng)于有可能被某位投資者選作組合的候選組合，不同投資者有效邊界以外的點(diǎn)，此外，A點(diǎn)是一個(gè)特殊的位置，它是上邊界和下邊界的交匯點(diǎn)，這一點(diǎn)所代表的組合在所有可行組合中方差最小，因而被稱為最小方差組合。
    四、證券組合
    （一）投資者的個(gè)人偏好與無(wú)差異曲線
    無(wú)差異曲線都具有如下六個(gè)特點(diǎn)：
    1。無(wú)差異曲線是由左至右向上彎曲的曲線；
    2。每個(gè)投資者的無(wú)差異曲線形成密布整個(gè)平面又互不相交的曲線簇。
    3。同一條無(wú)差異曲線上的組合給投資者帶來(lái)的滿意程度相同。
    4。不同無(wú)差異曲線上的組合給投資者帶來(lái)的滿意程度不同。
    5。無(wú)差異曲線的位置越高，其上的投資組合帶來(lái)的滿意程度就越高。
    6。無(wú)差異曲線向上彎曲的程度大小反映投資者承受風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)弱。
    例題1：無(wú)差異曲線具有（?。┨攸c(diǎn)。
    A。無(wú)差異曲線絕對(duì)不相交。
    B。無(wú)差異曲線要密布整個(gè)平面
    C。風(fēng)險(xiǎn)中性者，無(wú)差異曲線向上彎曲
    D。更為保守的投資者，它的無(wú)差異曲線更為陡峭。
    答案：ABD
    （二）證券組合的選擇
    第三節(jié)　資本資產(chǎn)定價(jià)模型
    在本節(jié)中，研究問(wèn)題的出發(fā)點(diǎn)是如果投資者都按照上一節(jié)介紹的方法去選擇組合的話，這種集體行為會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生什么樣的影響。從而建立了揭示均衡狀態(tài)下證券收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系經(jīng)濟(jì)本質(zhì)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。
    一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的原理
    （一） 假設(shè)條件
    假設(shè)一：投資者都依據(jù)期望收益率評(píng)價(jià)證券組合的收益水平，依據(jù)方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）評(píng)價(jià)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，并采用上一節(jié)介紹的方法選擇證券組合。
    假設(shè)二：投資者對(duì)證券的收益、風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。
    假設(shè)三：資本市場(chǎng)沒(méi)有摩擦。所謂“摩擦”，是指市場(chǎng)對(duì)資本和信息自由流動(dòng)的阻礙。因此，該假設(shè)意味著：在分析問(wèn)題的過(guò)程中，不考慮交易成本和對(duì)紅利、股息及資本利得的征稅；信息在市場(chǎng)中自由流動(dòng)；任何證券的交易單位都是無(wú)限可分的；市場(chǎng)只有一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸利率；在借貸和賣空上沒(méi)有限制。
    在上述假設(shè)中，第一項(xiàng)和第二項(xiàng)假設(shè)中對(duì)投資者的規(guī)范，第三項(xiàng)假設(shè)是對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的簡(jiǎn)化
    （二）資本市場(chǎng)線
    1。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的有效邊界的影響；
    2。切點(diǎn)證券組合T的經(jīng)濟(jì)意義；
    特征：其一，T是有效組合中惟一一個(gè)不含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券而僅由風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合；其二，有效邊界FT上的任意證券組合，即有效組合，均可視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券F與T的再組合；其三，切點(diǎn)證券組合T完全由市場(chǎng)確定，與投資者的偏好無(wú)關(guān)。正是這三個(gè)重要特征決定了切點(diǎn)證券組合T在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中占有核心地位。
    首先，所有投資者擁有完全相同的有效邊界。來(lái)源：考試大
    其次，投資者對(duì)依據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)偏好所選擇的證券組合P進(jìn)行投資，其風(fēng)險(xiǎn)投資部分均可視為對(duì)T的投資，即每個(gè)投資者按照各自的偏好購(gòu)買各種證券，其最終結(jié)果是每個(gè)投資者手中持有的全部風(fēng)險(xiǎn)證券所形成的風(fēng)險(xiǎn)證券組合在結(jié)構(gòu)上恰好與切點(diǎn)證券組合T相同。
    最后，當(dāng)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)證券組合T就等于市場(chǎng)組合。
    無(wú)論從資本規(guī)模上還是結(jié)構(gòu)上看，全體投資者所持有的風(fēng)險(xiǎn)證券的總和也就是市場(chǎng)上流通的全部風(fēng)險(xiǎn)證券的總和。這意味著，全體投資者作為一個(gè)整體，其所持有的風(fēng)險(xiǎn)證券的總和形成的整體組合在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上恰好市場(chǎng)組合M。
    （三）證券市場(chǎng)線
    1。證券市場(chǎng)線方程。資本市場(chǎng)線只是揭示了有效組合的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡關(guān)系，而沒(méi)有給出任意證券組合的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。
    由資本市場(chǎng)線所反映的關(guān)系可以看出，在均衡關(guān)系下，市場(chǎng)對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）提供補(bǔ)償。而有效組合的風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）由構(gòu)成該有效組合的各個(gè)成員證券的風(fēng)險(xiǎn)共同合成，因而市場(chǎng)對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償可視為市場(chǎng)對(duì)各個(gè)成員證券的風(fēng)險(xiǎn)共同合成，因而市場(chǎng)對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償可視為市場(chǎng)對(duì)各個(gè)成員證券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)目偤停蛘哒f(shuō)是市場(chǎng)對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償有效組合風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的大小來(lái)分配。
    2。證券市場(chǎng)線的經(jīng)濟(jì)意義
    證券市場(chǎng)線對(duì)任意證券或組合的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系提供了十分完整的闡述。任意證券或組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：
    一部分是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，它是由時(shí)間創(chuàng)造的，是對(duì)放棄即期消費(fèi)的補(bǔ)償；另一部分則是[E（rp）-rF]βp，是對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，通常稱為“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。它與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)βp的大小成正比，其中的[E（rp）-rF]代表了對(duì)單位風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，通常稱之為“風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格”。
    3。β系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義。β系數(shù)反映了證券組合的收益水平對(duì)市場(chǎng)平均收益水平變化的敏感性，是衡量證券承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的指數(shù)。β系數(shù)的絕對(duì)值越大（?。?，表明證券的承擔(dān)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)越大（?。?BR>    二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用
    （一）資產(chǎn)估值
    一方面，當(dāng)我們獲得市場(chǎng)組合的期望收益率的估計(jì)和該證券的風(fēng)險(xiǎn)βi的估計(jì)時(shí)，能計(jì)算市場(chǎng)均衡狀態(tài)下證券i的期望收益率E（ri）；另一方面，市場(chǎng)對(duì)證券在未來(lái)所產(chǎn)生的收入流有一個(gè)預(yù)期值。
    例4：A公司今年　每股股息為0。50元，預(yù)期今后每股股息將以每個(gè)10%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為0。03，市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)0。08，A公司股票的β值為1。50。求A公司股票當(dāng)前的合理價(jià)格P0是多少？來(lái)源：考試大
    首先，根據(jù)股票現(xiàn)金流估價(jià)模型中的不變?cè)鲩L(zhǎng)模型，得出A公司股票當(dāng)前的合理P0為：
    式中：k－必要收益率（或風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率）
    其次，根據(jù)證券市場(chǎng)線推出：
    最后，得出A公司股票當(dāng)前的合理價(jià)格：
    （二）資源配置
    資本資產(chǎn)定價(jià)模型在資源配置方面的一項(xiàng)重要應(yīng)用，就是根據(jù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)來(lái)選擇具有不同的β系數(shù)的證券組合或組合以獲得較高收益或規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
    證券市場(chǎng)線表明，β系數(shù)反映證券或組合對(duì)市場(chǎng)變化的敏感性，當(dāng)很大把握預(yù)測(cè)牛市到來(lái)時(shí)，應(yīng)選擇那些高β系數(shù)的證券或組合。這些高β系數(shù)的證券將成倍地放大市場(chǎng)收益率，帶來(lái)較高的收益。相反，在熊市到來(lái)之際，應(yīng)選擇那些低β系數(shù)的證券或組合，以減少因市場(chǎng)下跌而造成的損失。
    三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性
    β系數(shù)作為衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，其與收益水平是正相關(guān)的，即風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越高。