??? 縱觀百年來金融危機(jī)的歷史和特征，就會(huì)發(fā)現(xiàn)沒有那么多的“例外”
很不幸，過去的三十多年是國際金融史上最為動(dòng)蕩的時(shí)期，典型的表現(xiàn)就是四輪金融危機(jī)，每一輪都伴隨了大量金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。而幸運(yùn)的是，這讓《金融危機(jī)史》這本書得以不斷更新，而縱觀歷史總會(huì)似曾相識(shí)。第一輪危機(jī)發(fā)生在1982年，主要涉及墨西哥、巴西等十多個(gè)發(fā)展中國家；第二輪危機(jī)發(fā)生在上世紀(jì)九十年代初，主要涉及日本和芬蘭、瑞典、挪威三個(gè)北歐國家；第三輪1997年的亞洲金融危機(jī)席卷了東南亞；而第四輪危機(jī)始于2007年，涉及美國、英國、冰島，現(xiàn)在則蔓延到愛爾蘭、西班牙、希臘和葡萄牙。我這次來，一方面帶來了這本書的第六版，另一方面也想了解中國面臨怎樣的挑戰(zhàn)，今后將如何駕馭。
金融危機(jī)的五個(gè)特征
這些危機(jī)從何而來？從上述四輪危機(jī)中，可以歸納出五個(gè)特征：
首先，金融危機(jī)是以浪潮的形式出現(xiàn)的，每一輪都會(huì)席卷三、四個(gè)甚至十多個(gè)國家，其間大批銀行和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或者被政府托管。例如在第一輪危機(jī)中，由于墨西哥、巴西和阿根廷等國貨幣急劇貶值，導(dǎo)致其無力償還到期的美元貸款，引發(fā)銀行破產(chǎn)。而對(duì)于美國的貸款銀行而言，由于遭受大規(guī)模違約損失，同樣陷入流動(dòng)性困境。
其次，在危機(jī)爆發(fā)前的幾年時(shí)間里，信貸會(huì)大規(guī)模擴(kuò)張。通常借款者是地產(chǎn)投資者，有時(shí)則是政府。例如1972年底，墨西哥和其他第一輪危機(jī)中被波及的發(fā)展中國家債務(wù)總額為1250億美元，而10年后這一數(shù)字飆升至8000億。美國房地產(chǎn)抵押貸款在2002年共有11萬億美元，但2007年高峰時(shí)達(dá)到21萬億。
三是信貸規(guī)?？焖贁U(kuò)張導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格高企，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)。從歷史數(shù)據(jù)看，上世紀(jì)八十年代日本的股票和房地產(chǎn)價(jià)格年均增長率接近30%；2002~2006年間，美國有16個(gè)州的房地產(chǎn)價(jià)格翻了一倍；而2002~2008年間，冰島的股票價(jià)格年均增長率高達(dá)60%。資產(chǎn)價(jià)格高速增長，進(jìn)一步催生信貸規(guī)模擴(kuò)張。對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，由于資產(chǎn)年增值幅度達(dá)到20%~30%，因此他們會(huì)竭盡所能去貸款以建造更多住房。在真實(shí)需求增長相對(duì)穩(wěn)定的情況下，投機(jī)性需求快速增長，表現(xiàn)為房屋空置率的迅速上升。
四是在資產(chǎn)價(jià)格快速上漲過程中會(huì)吸引大量外資流入，導(dǎo)致貨幣升值超過其基本面價(jià)值。也就是說，當(dāng)一國信貸規(guī)?？焖贁U(kuò)張時(shí)，其貨幣升值幅度要超過與外國通貨膨脹率之差。同樣道理，當(dāng)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，貨幣會(huì)迅速貶值，一般也會(huì)降至基本面價(jià)值以下。
最后，也是最容易激起普通人情緒的事實(shí)是，投資銀行交易業(yè)務(wù)的利潤快速上漲，且漲速遠(yuǎn)高于GDP、國際貿(mào)易總額以及其他宏觀變量。在1980年，高盛等大型投資銀行80%~90%的收入來自諸如IPO和并購等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，只有10%~20%來自交易。而從2008年開始，投資銀行收入中超過80%來自貨幣和證券交易。
冰島案例
冰島是世界上最小的擁有貨幣的國家之一，用它來做例子相對(duì)簡單明了。2006年4月，我在倫敦商學(xué)院訪問時(shí)曾和一個(gè)冰島的畢業(yè)生交流。他作為一名銀行家，向我描述了冰島金融業(yè)欣欣向榮的發(fā)展情形。然而他說上一句，我就知道他下一句要說什么；他所列舉的種種事實(shí)與我的歷史經(jīng)驗(yàn)如此切合，以至于我感到冰島的金融業(yè)存在很高的風(fēng)險(xiǎn)。2008年我會(huì)見了冰島總理，我不得不告訴他目前正坐在火山上，火山馬上就要爆發(fā)了，并且已不可避免。我只能盡我所能給出兩條對(duì)策，一是盡快貶值貨幣，二是將投資銀行從商業(yè)銀行中剝離。
我之所以很早就預(yù)言冰島的危機(jī)，是因?yàn)槠錆M足危機(jī)發(fā)生的所有特征。由于冰島資產(chǎn)回報(bào)率高于美國和歐洲其他國家，外資大量流入冰島。這種資本流動(dòng)導(dǎo)致冰島克朗升值以及國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上升，特別是外國投資者還會(huì)從冰島居民手中購買證券。這樣當(dāng)?shù)鼐用竦某钟鞋F(xiàn)金增加了，他可以選擇將現(xiàn)金用于消費(fèi)，但考慮到證券市場(chǎng)的景氣，持有現(xiàn)金的居民還會(huì)繼續(xù)向其他人購買證券。在這樣一個(gè)炒賣的過程中，現(xiàn)金變成了燙手的山芋，人們都不愿過多地持有。
雖然從國際收支來說，只要冰島的進(jìn)口商品價(jià)值和出口證券的價(jià)值大體相等，經(jīng)濟(jì)就可以均衡地運(yùn)行。數(shù)據(jù)顯示，冰島債務(wù)總額年均增長率達(dá)到25%，其利率為8%，從而每年有17%的資金凈流入。然而這種外債的高速增長并不具有可持續(xù)性，當(dāng)外債規(guī)模過大時(shí)，借款人會(huì)變得非常謹(jǐn)慎并放慢借款。在這種情況下，冰島貨幣在外匯市場(chǎng)上會(huì)發(fā)生貶值，以冰島克朗交易的房產(chǎn)和證券也會(huì)貶值，最終資產(chǎn)價(jià)格泡沫將隨之破裂。
把脈中國房地產(chǎn)市場(chǎng)
2008年，伴隨著國家信貸管制的取消及刺激性財(cái)政計(jì)劃的推出，中國通貨膨脹率迅速上升，導(dǎo)致銀行存款利率低于通貨膨脹率，因此要實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值就必須選擇其他的投資渠道。在中國金融市場(chǎng)尚未充分發(fā)展的背景下，房地產(chǎn)成為最佳的資產(chǎn)保值投資標(biāo)的。
于是其后中國房地產(chǎn)價(jià)格快速增長。為了鑒別價(jià)格上漲的根源，需要了解一、二、三線城市的真實(shí)需求和投機(jī)性需求。根據(jù)我的粗略估計(jì)，2008年以來個(gè)人投機(jī)性需求可能不下200萬套，房地產(chǎn)開發(fā)商持有的住宅也不會(huì)低于這個(gè)數(shù)目；更不必說在投資熱潮中，國有企業(yè)、地方政府也卷入其中了。數(shù)字未必準(zhǔn)確，但沒有人會(huì)否認(rèn)，房產(chǎn)投機(jī)者通過持有住宅獲利豐厚。
但當(dāng)房產(chǎn)泡沫開始破裂時(shí)，就會(huì)引發(fā)一系列問題。我知道上海某個(gè)開發(fā)商的降價(jià)，招致先前業(yè)主打砸了售樓處。而更多房產(chǎn)公司開始變相降價(jià)，溫州就有推出購房贈(zèng)寶馬的活動(dòng)。盡管房價(jià)表面上并未下跌，但未來價(jià)格可能已經(jīng)步入下降通道。
現(xiàn)在的問題是，如果面臨宏觀經(jīng)濟(jì)或政策足夠大的沖擊，中國的房地產(chǎn)價(jià)格將以何種速度下降？
解答這一問題前，應(yīng)首先考察房地產(chǎn)市場(chǎng)下跌的影響。首先，由于房地產(chǎn)價(jià)格下跌，先前的投機(jī)者會(huì)盡可能快地拋售手中的房產(chǎn)，而真實(shí)需求購買者則會(huì)延緩購買計(jì)劃，從而導(dǎo)致之前供不應(yīng)求格局的逆轉(zhuǎn)；其次，在市場(chǎng)下跌的情況下，房地產(chǎn)新開工量將會(huì)大幅萎縮，不僅會(huì)造成建筑業(yè)的低迷和工人失業(yè)，同時(shí)一旦開發(fā)商買地需求下降，地方政府也將遭遇財(cái)政問題；第三，伴隨著房地產(chǎn)開發(fā)商的資金短缺甚至資金鏈斷裂，銀行遭受損失將很難避免，并進(jìn)一步加劇流動(dòng)性短缺；此外，房產(chǎn)價(jià)格下降也會(huì)導(dǎo)致居民財(cái)富受損，其對(duì)汽車等大件消費(fèi)品的需求也將快速下降，最終導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)增長的放緩。
短評(píng)：
國際智庫對(duì)中國的興趣，已越來越多地轉(zhuǎn)化為行動(dòng)。國外大學(xué)開始爭相在中國設(shè)立分支中心，其任務(wù)之一就是服務(wù)于國外“智者”來中國調(diào)研。
羅伯特阿利伯教授是芝加哥大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)榮譽(yù)教授，曾任芝大國際金融研究中心主任，其合著的《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機(jī)史》最為學(xué)術(shù)界和業(yè)界所知――用他自己的玩笑話來說，他一生在全世界各處追逐“泡沫”。
一個(gè)來自經(jīng)濟(jì)史的視角總是有益的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)模型從來不會(huì)兼顧太多方面，加總的宏觀數(shù)據(jù)又往往難以準(zhǔn)確反映現(xiàn)實(shí)。阿利伯教授閱盡國際金融市場(chǎng)潮起潮落，來中國還特地去看售樓處、了解空置房，對(duì)房地產(chǎn)的熱點(diǎn)新聞亦多有所聞。他的經(jīng)驗(yàn)提醒我們：好的經(jīng)濟(jì)政策需要關(guān)注長遠(yuǎn)。而且政策之間是相互聯(lián)系的，匯率改革、金融深化和房地產(chǎn)調(diào)控，或者說讓多少錢流進(jìn)來，將它們分流到何處等等，對(duì)這些問題不謀全局不足以謀一處。
我們不一定要接受其偏于悲觀的預(yù)測(cè)，也不必認(rèn)定房價(jià)高就一定會(huì)快速下跌，并直接引發(fā)危機(jī)。目前中國房地產(chǎn)價(jià)格的松動(dòng)，可能更多地和宏觀經(jīng)濟(jì)的正常調(diào)整相聯(lián)系，特別是考慮到政府抑制房價(jià)的努力，只要不回避長期的結(jié)構(gòu)性改革，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長期發(fā)展或許更加有利。不過規(guī)律性的東西總是值得借鑒。(演講/羅伯特?阿利伯編譯/王健史晨譯者系注冊(cè)金融分析師，編者系《財(cái)經(jīng)國家周刊》研究總監(jiān))
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很不幸，過去的三十多年是國際金融史上最為動(dòng)蕩的時(shí)期，典型的表現(xiàn)就是四輪金融危機(jī)，每一輪都伴隨了大量金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。而幸運(yùn)的是，這讓《金融危機(jī)史》這本書得以不斷更新，而縱觀歷史總會(huì)似曾相識(shí)。第一輪危機(jī)發(fā)生在1982年，主要涉及墨西哥、巴西等十多個(gè)發(fā)展中國家；第二輪危機(jī)發(fā)生在上世紀(jì)九十年代初，主要涉及日本和芬蘭、瑞典、挪威三個(gè)北歐國家；第三輪1997年的亞洲金融危機(jī)席卷了東南亞；而第四輪危機(jī)始于2007年，涉及美國、英國、冰島，現(xiàn)在則蔓延到愛爾蘭、西班牙、希臘和葡萄牙。我這次來，一方面帶來了這本書的第六版，另一方面也想了解中國面臨怎樣的挑戰(zhàn)，今后將如何駕馭。
金融危機(jī)的五個(gè)特征
這些危機(jī)從何而來？從上述四輪危機(jī)中，可以歸納出五個(gè)特征：
首先，金融危機(jī)是以浪潮的形式出現(xiàn)的，每一輪都會(huì)席卷三、四個(gè)甚至十多個(gè)國家，其間大批銀行和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或者被政府托管。例如在第一輪危機(jī)中，由于墨西哥、巴西和阿根廷等國貨幣急劇貶值，導(dǎo)致其無力償還到期的美元貸款，引發(fā)銀行破產(chǎn)。而對(duì)于美國的貸款銀行而言，由于遭受大規(guī)模違約損失，同樣陷入流動(dòng)性困境。
其次，在危機(jī)爆發(fā)前的幾年時(shí)間里，信貸會(huì)大規(guī)模擴(kuò)張。通常借款者是地產(chǎn)投資者，有時(shí)則是政府。例如1972年底，墨西哥和其他第一輪危機(jī)中被波及的發(fā)展中國家債務(wù)總額為1250億美元，而10年后這一數(shù)字飆升至8000億。美國房地產(chǎn)抵押貸款在2002年共有11萬億美元，但2007年高峰時(shí)達(dá)到21萬億。
三是信貸規(guī)?？焖贁U(kuò)張導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格高企，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)。從歷史數(shù)據(jù)看，上世紀(jì)八十年代日本的股票和房地產(chǎn)價(jià)格年均增長率接近30%；2002~2006年間，美國有16個(gè)州的房地產(chǎn)價(jià)格翻了一倍；而2002~2008年間，冰島的股票價(jià)格年均增長率高達(dá)60%。資產(chǎn)價(jià)格高速增長，進(jìn)一步催生信貸規(guī)模擴(kuò)張。對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，由于資產(chǎn)年增值幅度達(dá)到20%~30%，因此他們會(huì)竭盡所能去貸款以建造更多住房。在真實(shí)需求增長相對(duì)穩(wěn)定的情況下，投機(jī)性需求快速增長，表現(xiàn)為房屋空置率的迅速上升。
四是在資產(chǎn)價(jià)格快速上漲過程中會(huì)吸引大量外資流入，導(dǎo)致貨幣升值超過其基本面價(jià)值。也就是說，當(dāng)一國信貸規(guī)?？焖贁U(kuò)張時(shí)，其貨幣升值幅度要超過與外國通貨膨脹率之差。同樣道理，當(dāng)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，貨幣會(huì)迅速貶值，一般也會(huì)降至基本面價(jià)值以下。
最后，也是最容易激起普通人情緒的事實(shí)是，投資銀行交易業(yè)務(wù)的利潤快速上漲，且漲速遠(yuǎn)高于GDP、國際貿(mào)易總額以及其他宏觀變量。在1980年，高盛等大型投資銀行80%~90%的收入來自諸如IPO和并購等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，只有10%~20%來自交易。而從2008年開始，投資銀行收入中超過80%來自貨幣和證券交易。
冰島案例
冰島是世界上最小的擁有貨幣的國家之一，用它來做例子相對(duì)簡單明了。2006年4月，我在倫敦商學(xué)院訪問時(shí)曾和一個(gè)冰島的畢業(yè)生交流。他作為一名銀行家，向我描述了冰島金融業(yè)欣欣向榮的發(fā)展情形。然而他說上一句，我就知道他下一句要說什么；他所列舉的種種事實(shí)與我的歷史經(jīng)驗(yàn)如此切合，以至于我感到冰島的金融業(yè)存在很高的風(fēng)險(xiǎn)。2008年我會(huì)見了冰島總理，我不得不告訴他目前正坐在火山上，火山馬上就要爆發(fā)了，并且已不可避免。我只能盡我所能給出兩條對(duì)策，一是盡快貶值貨幣，二是將投資銀行從商業(yè)銀行中剝離。
我之所以很早就預(yù)言冰島的危機(jī)，是因?yàn)槠錆M足危機(jī)發(fā)生的所有特征。由于冰島資產(chǎn)回報(bào)率高于美國和歐洲其他國家，外資大量流入冰島。這種資本流動(dòng)導(dǎo)致冰島克朗升值以及國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上升，特別是外國投資者還會(huì)從冰島居民手中購買證券。這樣當(dāng)?shù)鼐用竦某钟鞋F(xiàn)金增加了，他可以選擇將現(xiàn)金用于消費(fèi)，但考慮到證券市場(chǎng)的景氣，持有現(xiàn)金的居民還會(huì)繼續(xù)向其他人購買證券。在這樣一個(gè)炒賣的過程中，現(xiàn)金變成了燙手的山芋，人們都不愿過多地持有。
雖然從國際收支來說，只要冰島的進(jìn)口商品價(jià)值和出口證券的價(jià)值大體相等，經(jīng)濟(jì)就可以均衡地運(yùn)行。數(shù)據(jù)顯示，冰島債務(wù)總額年均增長率達(dá)到25%，其利率為8%，從而每年有17%的資金凈流入。然而這種外債的高速增長并不具有可持續(xù)性，當(dāng)外債規(guī)模過大時(shí)，借款人會(huì)變得非常謹(jǐn)慎并放慢借款。在這種情況下，冰島貨幣在外匯市場(chǎng)上會(huì)發(fā)生貶值，以冰島克朗交易的房產(chǎn)和證券也會(huì)貶值，最終資產(chǎn)價(jià)格泡沫將隨之破裂。
把脈中國房地產(chǎn)市場(chǎng)
2008年，伴隨著國家信貸管制的取消及刺激性財(cái)政計(jì)劃的推出，中國通貨膨脹率迅速上升，導(dǎo)致銀行存款利率低于通貨膨脹率，因此要實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值就必須選擇其他的投資渠道。在中國金融市場(chǎng)尚未充分發(fā)展的背景下，房地產(chǎn)成為最佳的資產(chǎn)保值投資標(biāo)的。
于是其后中國房地產(chǎn)價(jià)格快速增長。為了鑒別價(jià)格上漲的根源，需要了解一、二、三線城市的真實(shí)需求和投機(jī)性需求。根據(jù)我的粗略估計(jì)，2008年以來個(gè)人投機(jī)性需求可能不下200萬套，房地產(chǎn)開發(fā)商持有的住宅也不會(huì)低于這個(gè)數(shù)目；更不必說在投資熱潮中，國有企業(yè)、地方政府也卷入其中了。數(shù)字未必準(zhǔn)確，但沒有人會(huì)否認(rèn)，房產(chǎn)投機(jī)者通過持有住宅獲利豐厚。
但當(dāng)房產(chǎn)泡沫開始破裂時(shí)，就會(huì)引發(fā)一系列問題。我知道上海某個(gè)開發(fā)商的降價(jià)，招致先前業(yè)主打砸了售樓處。而更多房產(chǎn)公司開始變相降價(jià)，溫州就有推出購房贈(zèng)寶馬的活動(dòng)。盡管房價(jià)表面上并未下跌，但未來價(jià)格可能已經(jīng)步入下降通道。
現(xiàn)在的問題是，如果面臨宏觀經(jīng)濟(jì)或政策足夠大的沖擊，中國的房地產(chǎn)價(jià)格將以何種速度下降？
解答這一問題前，應(yīng)首先考察房地產(chǎn)市場(chǎng)下跌的影響。首先，由于房地產(chǎn)價(jià)格下跌，先前的投機(jī)者會(huì)盡可能快地拋售手中的房產(chǎn)，而真實(shí)需求購買者則會(huì)延緩購買計(jì)劃，從而導(dǎo)致之前供不應(yīng)求格局的逆轉(zhuǎn)；其次，在市場(chǎng)下跌的情況下，房地產(chǎn)新開工量將會(huì)大幅萎縮，不僅會(huì)造成建筑業(yè)的低迷和工人失業(yè)，同時(shí)一旦開發(fā)商買地需求下降，地方政府也將遭遇財(cái)政問題；第三，伴隨著房地產(chǎn)開發(fā)商的資金短缺甚至資金鏈斷裂，銀行遭受損失將很難避免，并進(jìn)一步加劇流動(dòng)性短缺；此外，房產(chǎn)價(jià)格下降也會(huì)導(dǎo)致居民財(cái)富受損，其對(duì)汽車等大件消費(fèi)品的需求也將快速下降，最終導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)增長的放緩。
短評(píng)：
國際智庫對(duì)中國的興趣，已越來越多地轉(zhuǎn)化為行動(dòng)。國外大學(xué)開始爭相在中國設(shè)立分支中心，其任務(wù)之一就是服務(wù)于國外“智者”來中國調(diào)研。
羅伯特阿利伯教授是芝加哥大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)榮譽(yù)教授，曾任芝大國際金融研究中心主任，其合著的《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機(jī)史》最為學(xué)術(shù)界和業(yè)界所知――用他自己的玩笑話來說，他一生在全世界各處追逐“泡沫”。
一個(gè)來自經(jīng)濟(jì)史的視角總是有益的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)模型從來不會(huì)兼顧太多方面，加總的宏觀數(shù)據(jù)又往往難以準(zhǔn)確反映現(xiàn)實(shí)。阿利伯教授閱盡國際金融市場(chǎng)潮起潮落，來中國還特地去看售樓處、了解空置房，對(duì)房地產(chǎn)的熱點(diǎn)新聞亦多有所聞。他的經(jīng)驗(yàn)提醒我們：好的經(jīng)濟(jì)政策需要關(guān)注長遠(yuǎn)。而且政策之間是相互聯(lián)系的，匯率改革、金融深化和房地產(chǎn)調(diào)控，或者說讓多少錢流進(jìn)來，將它們分流到何處等等，對(duì)這些問題不謀全局不足以謀一處。
我們不一定要接受其偏于悲觀的預(yù)測(cè)，也不必認(rèn)定房價(jià)高就一定會(huì)快速下跌，并直接引發(fā)危機(jī)。目前中國房地產(chǎn)價(jià)格的松動(dòng)，可能更多地和宏觀經(jīng)濟(jì)的正常調(diào)整相聯(lián)系，特別是考慮到政府抑制房價(jià)的努力，只要不回避長期的結(jié)構(gòu)性改革，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長期發(fā)展或許更加有利。不過規(guī)律性的東西總是值得借鑒。(演講/羅伯特?阿利伯編譯/王健史晨譯者系注冊(cè)金融分析師，編者系《財(cái)經(jīng)國家周刊》研究總監(jiān))
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